周智勇

     内容提要：尿素是四川美丰重要的收入和利润来源，产销量温和增长。公司具有行业领先的技术、优质的产品和突出的经营管理，积极采取措施化解了原材料价格上涨带来的压力，公司盈利稳定增长可期。预计08年每股利润摊薄后约0.78元，当前股价14.5元，其估值水平在行业中偏低，给予“增持”的评级。

一、 公司技术和产品行业领先，商誉度高
    四川美丰有近三十年的发展历程，各项经济技术指标和综合实力保持国内同行业领先水平。“四川美丰”是中国氮肥行业的标志性品牌，公司同时荣获“中国名牌产品”、“国家免检产品”和“中国驰名商品”三项国家品牌最高荣誉，并先后荣获“全国五一劳动奖状”、“中国十大诚信企业”、“全国质量管理先进企业”、“中国企业文化建设先进单位”、“中国最佳董事会50强”、“上市公司信息披露优秀企业”、“银行AAA级信誉企业”等荣誉称号。达到了“生产规模、技术装备、管理水平、经济效益”四个国内第一流，成为“中国化肥效益十强企业”。这些无形资产不仅为公司发展打下良好的基础，使公司的经营更为有利，同时，其产品比同类产品的售价也高出一截，为公司带来实际的经济利益。
四川美丰制定了“规模、质量、国际化” 的发展方针，以化肥为主业，相关化工和其它产业为两冀，走产品经营和资本经营相结合的发展道路，建成行业龙头企业，打造“百亿美丰，百年美丰”，把公司建设成为一个人文的、有自主知识产权的、在中国化肥行业有重大影响的大型企业集团。
二、拳头产品——尿素的产销量稳中有增，市场占有率将继续扩大。
绵阳分公司和德阳分公司是尿素的主产地，射洪分公司为辅助产品基地。这两个基地拥有100 万吨/年尿素的生产能力，其规模在行业内位居前列。两基地06 年和2007 年共生产尿素75 万吨、80 万吨。
公司07年生产尿素86.02 万吨（含兰化12 月产量）、三聚氰胺6,737.63 吨、塑料编织袋和PVC 管材管件 5,954.57 吨。销售尿素90.10 万吨（含外购）、三聚氰胺6,999.05 吨、塑料编织袋和PVC 管材管件6,346.23 吨。实现营业收入205,320.31万元、利润总额39,135.90 万元、净利润32,345.83 万元，分别比上年增长50.49 %、27.46%、26.65%。其中尿素是公司的核心拳头产品，为公司创造收入和利润的主要来源。
     公司2006 年收购甘肃刘化集团45％股权。刘化集团尿素产能40 万吨/年，通过技术和设备升级后，2008 年将达到60 万吨/年和7万吨甲醇的生产能力；公司计划将持股比例增加至60%以上，成为刘化集团控股股东。该集团生产的“黄河”牌尿素为国家免检产品、甘肃名牌产品，有较高的市场份额。07年收购兰州远东化肥51%股权，该公司实施产能升级后，合成氨和尿素年产能分别到8 万和13 万吨。07年公司还参股贵州化肥厂9.4%的股权，08年增资2.1亿元后将达到50%的股权。
美丰公司通过参股或控股不但可以达到扩大公司的产能，做大市场份额的目标；而且对原有公司实施技术改造和设备更新，以及通过输入其先进的管理经验， 提高这些公司的产能、产品质量和竞争力。这将有助于增强公司在行业内的优势地位和竞争能力。

三、积极采取措施应对成本上升和原料紧张的问题
     随着国家化肥流通体制改革步伐的加快，尿素出厂价格将逐步放开，化肥企业享有的气价、电价、运价等各项优惠政策也将逐步取消，化肥企业的生产成本将大大增加，在成本压力的推动下，行业竞争将更加激烈。
     国家已明确未来几年将继续提高天然气价格，并逐渐将化肥用二档优惠气价提高至和一档工业气价并轨。公司的主要产品——尿素以天然气为主要原材料，成本的上涨将给公司的盈利能力带来负面影响。
    实际上，公司07 年天然气均价同比约上升0.10 元/立方米，但是，每吨尿素消耗的天然气降至580立方米(降低3%)，尿素产量增长约5万余吨，使得公司净利润增长26%。预计08 年天然气价格约上升0.17元/立方米，但尿素价格增幅高于成本导致吨毛利增加、尿素产量约可增长10 万吨，公司有条件克服天然气成本上升带来的负面影响。
公司天然气的采购价格已接近市场价格，07年平均价接近1 元，而同行业的其他公司享受天然气优惠价格一般在0.60-0.80 元左右。因此，在未来天然气优惠价逐渐取消的过程中，相对于其他气头尿素企业，公司所受冲击较小，抵抗风险能力更强。尽管如此，公司已经核算了，仅此一项为08年增加生产成本8400万元，公司已拟定采取提高产量、优化管理、节能降耗、降低费用等有效措施化解天然气涨价给公司带来的不利影响。
另外，公司收购的兰化和贵化都是以煤气为原料生产化肥，以此为平台利用当地丰富的煤、磷自然资源，进军煤化工领域，达到积累经验的战略意图，通过“气头”和“煤头”“两条腿走路”的方式降低天然气价格上涨的风险。
另外，在化肥行业中，公司的人员构成中生产、技术和销售等生产性人员占比达到92.5%、财务和行政管理人员占比只有6.8%，离退休人员进入社保，无需公司负担，不像有的公司财务和行政管理人员占比到达20%，还要负担占企业人数20%的离退休人员的费用，从而节省了大量的费用，增强了公司的盈利能力。
    化肥行业内，以天然气为主要原料的尿素产品，其平均毛利率高于以煤炭为原料的尿素企业，具有超额利润的空间。由于天然气供应不足，气头尿素行业内普遍存在开工不足。作为公司天然气供应方的中国石油化工集团公司，已经是美丰公司的实际控制人。在同等条件下可以优先保证公司所需天然气供应，而且中石化下属的新场气田新856号井天然气开采取得新的突破性进展，该气田距离公司基地仅20公里，每天可新增天然气产量60万方。此外，中国石化在川东北地区发现了迄今为止国内规模最大、丰度最高的特大型整装海相气田——普光气田为公司的原料供应奠定了基础，彰显出公司的资源优势。 

      四、经营业绩优良  保持稳定增长势头
      公司07年克服了原材料价格上涨、成本上升和生产的产品市场波动大的不利条件，依然取得了净利润增长25%的良好业绩，07年度每股收益1.01元。
对于公司总部的三大基地而言， 08年公司单位原材料成本还会上升，08年的产品市场景气度高于07年。首先，国际尿素价格维持在每吨3000元水平，而国内尿素价格实行国家临时调控政策，国家指导价格为1500元/吨+15%的涨幅，远远低于国际市场。因国际国内价格大幅倒挂，尿素出口的冲动强，国家采取大幅增加出口税收加以调节。可以推断尿素价格受需求和成本上升的推动，涨价的动力足，至少价格下跌的可能性小，会维持稳中有涨的态势。其次，今年国家加大对农业的政策扶持和投入，粮食价格大幅上升会刺激农民增加对化肥的使用量。这种市场环境有利于公司提升经验绩效，再考虑到公司已经采取的提高技术含量、减少物耗和增加产量等降低单位成本的措施，公司保持07年的利润增长幅度是可以预计的。
从增量角度看，公司收购的刘化、兰化、贵化等三家公司的经营利润将全年并表，将成为公司利润增量的重要部分，如果以07年刘化、兰化两家公司的利润水平基础，按照股权比例分成，美丰股份可增加利润2659万元，公司报表中没有披露贵化07年的利润，行业内几家优秀上市公司的净资产收益率达到20%，目前尚不清楚贵化的盈利状况，减半按照净资产收益率为10%计算，可享有2100万元左右的利润，共计4759万元，相对07年3.1亿元的净利润，增长15%。
综合而言，公司08年的净利润同比增速保持07年的利润增幅是合适的。以07年末的总股本测算，08年每股收益达到1.25元（10股转增6除权摊薄后每股0.78元），结合当前股价14.5元（08年3月18日），其市盈率为18.9倍，在行业中处于低水平。以尿素为主的化肥子行业的平均市盈率接近50倍，其中泸天化的市盈率30倍、云天化52倍、川化股份55倍，湖北宜化48倍等。因此给予“增持”的评级。鉴于，公司股价在前一段时间大幅上涨后，现在处于调整中，在操作上，提请注意时机的选择。
（本文系周智勇、唐尚智、唐锦赴上市公司调研，并结合公开信息整理而成，由周智勇执笔。）