一、公司概况

川化股份（000155）（以下简称“公司”）是国内的大型合成氨和氮肥生产企业，也是国内最大的三聚氰胺生产和出口企业。公司从事合成氨、尿素、硝酸铵、三聚氰胺、氮磷复合肥、硫酸、浓硝酸、硫酸钾、盐酸、过氧化氢、液体二氧化碳、催化剂等化肥、化工产品的生产和销售。公司作为国家政策重点扶持的大型化工企业，其以化肥和化工两大产业为发展主线，依托四川天然气资源优势，做大做强化肥产业，同时依靠技术创新，做强三聚氰胺和生物化工产业，并抓住四川乙烯工程项目建设的机会，适时发展石油化工。企业的发展前景较为乐观，值得关注。

二、公司经营业绩基本稳定，09年一季度有好转

公司现有三大主导产品：尿素、三聚氰胺和硝酸铵，其业务收入超过公司主营业务总收入的10%以上，尿素仍是公司的拳头产品，经营利润占较大份额。近三年公司的经营业绩保持了基本稳定。参见附表一和附表二。

附表一：近两年公司主导产品的销售情况

附表二：公司近三年的经营业绩

                                单位：（人民币）万元

2008年公司生产尿素70.04 万吨、三聚氰胺 6.87 万吨。尿素产量与去年基本持平，三聚氰胺产量有所增加。2008年度实现营业总收入 26.42 亿元，同比增长29.88%；营业利润 1.60 亿元，同比减少 6.73%；净利润 1.35 亿元，同比减少 2.21%；实现基本每股收益 0.29元。08年第四季度实现营业收入6.25亿元， 同比增长了10.13%，环比下降了 20.32%，当季亏损2545.70万元。

公司08年营业收入较去年同期增加 60,784 万元。营业收入有所增长主要是由于上半年受益于化肥行业景气， 公司主要产品尿素和三聚氰胺价格大幅提升，产销两旺。下半年受经济危机影响实体经济，市场需求减少，公司产品价格大幅下降，营业收入有所减少，但产销依然比较稳定。

公司拳头产品——尿素的价格在08年第四季度迅速回落，国内尿素均价由2008年9月底的2200元/吨，至12月底均价为1700元/吨，跌幅达到23%，是导致公司08年4季度亏损的原因之一。另外，天然气、电力价格上涨使产品成本增加，以及由于硫酸等产品价格急剧回落，按照企业会计准则的规定对这些产品及为其正常生产而储备的原料确认了存货跌价准备约 3千万元，以及计提部分坏账准备，第四季度净利润大幅下降。08年公司共计提了近5200万元的资产减值损失，导致营业利润、净利润分别较去年同期减少1,097 万元、306 万元。

公司2009年一季度实现营业收入6.55亿元，同比增长11.03%；营业利润7505.26万元，同比增长5.76%；净利润6627.30万元，同比增长13.28%；实现每股收益0.14元。公司09年一季度营业收入同比略有增加，主因在于08年年初受跨年度停产检修和雪灾限电影响，尿素产量减少，基数较低。而09年公司正常生产，尿素产量有所增加所致。但由于国内尿素价格仍低于08年同期水平，导致毛利率仍有所下降。 另外，09年一季度尿素价格相对于08年四季度有所反弹——公司主导产品尿素销售价格从去年末的1600元/吨回升至2000元/吨左右，回冲了1580万元资产减值损失。资产减值冲回对川化股份一季度净利润的贡献率为24％。

随着化肥行业的好转，产品价格有所恢复，公司的经营状况在09年第一季度已经有了明显的好转，公司的盈利进入正常轨道。

三、行业政策改善有益于公司未来发展

自2008年11月以来,国家对化肥行业出台了一系列的政策。国务院决定降低氮肥,磷肥等及其部分原料的出口关税,调整尿素,磷酸一铵,磷酸二铵等化肥产品的淡季出口关税征收方式，将之前化肥产品125%的关税税率，下调为10%-110%,执行时间截止到09年年底。09年1月经国务院批准，决定推进化肥价格改革，建立以市场为主导的价格形成机制。具体事项是：取消化肥价格限制政策；落实好促进化肥生产流通的各项优惠政策；采取财务综合措施保持化肥市场稳定等。在新政策未出台之前，继续对化肥生产用电和天然气实行价格优惠；继续免征尿素生产增值税；继续对化肥铁路运输实行优惠运价并免收铁路建设基金。采取“对用化肥农户进行直补”的政策。

行业政策改善有益于公司未来发展。这些政策变化对化肥生产企业有几大好处：

第一、化肥生产企业自主的适应市场变化，根据国际国内化肥产品的供求关系调整生产计划和生产量，完善产品销售渠道和应对市场变化的策略。

第二、国内化肥价格长期趋势向好

国家直补用肥农户的政策是根据不同的化肥价格来补贴的，价格越高补贴越多，价格越低补贴越少。政府不再因为担心化肥价格上涨对农民收入的影响而管制化肥价格。虽然目前我国与美欧化肥价格差距不大，但是在08年8月时国内尿素等化肥价格比国际价格低一倍多。虽然美欧化肥价格受到金融危机影响导致价格过度下降，金融危机过后其价格必然会大幅反弹，届时我国化肥价格也必将快速上涨。另外，由于东南亚主要进口我国和美国化肥，而美国化肥比我国化肥到东南亚的运输费用高一倍多，随着出口关税的下调我国化肥占领东南亚市场更为有利，东南亚市场对我国化肥价格将形成外需拉动作用。因此，可以预计国内化肥价格长期趋势向好。

第三、化肥行业毛利将相对稳定，周期性将会明显减弱

国内化肥的生产原料主要来自石油、煤炭、天然气等大宗商品，其波动性较大决定了化肥生产成本波动也很大。在化肥产品价格管制的制度下，其产品的毛利随着生产成本的大幅波动而大幅变动，但是放开化肥的价格管制后，产品价格会随着生产成本变化而相应调整，其行业毛利会相对稳定；由于化肥的消费量将会保持相对稳定以及适当的增速，因而化肥行业经营利润的周期性将会明显减弱。

第四、成本相对稳定、需求量会保持小幅增长，盈利有基本保障。

对于川化股份公司而言，公司产品的主要原料是天然气，由于四川的天然气相对丰富，通过协议可以保证相对稳定的原料供应。公司为气头尿素生产企业，有较大成本优势。尽管天然气的价格会有所上升，但是公司通过加强内部管理、成本控制和与供货单位的协调，生产成本会比较稳定，尿素价格的变化将成为影响公司盈利状况的重要指标。由于化肥需求总量在09年仍然会保持较好增长，如果尿素价格在未来能够保持稳定或（从长期的角度而言）上涨，那么公司的盈利就会有基本的保障。

四、公司未来发展前景展望

    公司未来两年的业绩增长点主要在于在建的几个项目：

第一、年产 4 万吨亚氨基二乙腈项目。该项目于2008 年 9 月 2 日土建工程开工，将于09年三季度建成投产。亚氨基二乙腈作为IDA法制草甘膦的原料产品，未来有较大市场，亚氨基二乙腈将成为为未来业绩的主要增长点。第二，30 万吨/年硫磺制酸装置建设项目。该项目已进入试生产，除增加硫酸产品外，副产品的还可缓解公司天然气供需矛盾。第三、2 万吨/年的浓硝装置建设项目已经通过了四川化工控股（集团）有限责任公司组织的竣工验收，得到了“质量优、周期短、见效快、环保节能效果明显”的高度评价。对这些项目尚未有明确的盈利预测。

未来五年的发展重点:

化肥类：20 万吨/年合成氨、30 万吨/年尿素；30 万吨/年NPK 复合肥；4 万吨/年硝酸钾。精细化工类：800 吨/年三聚氰胺催化剂。环保类：废水综合治理及节水改造和300 吨/时脱盐水改造。

川化股份（000155）和泸天化（000912）两公司的股权均已被划拨给四川化工控股集团有限责任公司，尽管公司的公告中声明，两公司的资产重组整合尚未有计划，但是其重组预期始终存在，若实施重组整合，将会对公司股价产生较大的推动作用。

五、公司发展中的风险因素和估值评价

川化股份公司经营中也存在诸多可预见的风险因素。例如，主要原料天然气和电供应不足的制约，以及原材料价格上涨，如天然气价格涨价，国家税收政策和产业政策的调整等。另外，由于历史原因，在同等规模上相比，公司总员工人数大，其中接近公司总员工人数的一半已退休人员尚未进入社保，公司承担着大量的退休人员费用等。尽管公司产品的毛利率在行业中属于较高水平，但是，由于人工费用和管理费用占销售收入的比例在行业中也属于较高水平，这成为影响公司净利润率的一大原因。公司与泸天化公司的重组时间不定，尚不能纳入股价估值的因素。

据天相公司的预测，公司2009、2010年每股收益分别为0.35元、0.40元，以2009年5月18日收盘价8.91元计算，对应的动态PE分别为25倍和22倍，；2009年第一季度末，每股净资产3.75元，加上未来盈利估算出市净率分别2.25倍和2.05倍，而净资产收益率尚不足10%，在当前的经济环境和市场环境下，公司股票的估值稍高。因此，给与“中性”的投资评级。

附注：本文系周智勇、唐锦、郭孟丽对川化股份公司实地调研后，结合公司的公开信息撰写而成。由周智勇执笔。文中观点仅供投资者参考，不构成投资依据。