一、一季度经济高速增长、物价温和上涨

1、经济高速增长，反弹力度超乎预期

当前中国经济继续复苏，总量增长迅速，经济景气程度逐步回升。一季度宏观经济数据显示， 当季实现国内生产总值 80577 亿元， 按可比价格计算， 同比增长 11.9%，比上年同期增长5.8个百分点。全国规模以上工业增加值累计增速为 19.6%，比去年同期增加 14.5个百分点。一季度社会总发电量 9488.8 亿千瓦时，同比增长 20.79%，比去年同期增加 22.8个百分点。在景气指标方面，企业景气指数和企业家信心指数双双恢复到危机前水平，其中，一季度企业景气指数回升至132.9，比去年同期增加 27.3%，企业家信心指数回升至 135.5，比去年同期增加 34.4%。国有企业利润同比增长 75.8%，高于 09 年全年增速 9.8%。

就三大经济增长动力来看，消费增长保持强劲势头，热点消费快速增长。一季度社会消费品零售总额同比增速17.9%，比去年同期提高 2.9个百分点。投资增速小幅回落，但仍保持高位。对外贸易继续恢复，一季度实现进出口总额6178.5亿美元， 同比增长44.1%，其中出口 3171.7 亿美元，同比增长 28.7%，进口 3161.7 亿美元，同比增长64.6%。在拉动经济增长的“三驾马车”中，消费拉动经济增长 6.2%，高于去年同期的 4.6%；投资拉动经济增长 6.9%，比去年同期的8%有明显下降；净出口的贡献为-1.2 %，高于去年同期的-3.9%。显示经济增长动力更为平衡，经济对投资的依赖正逐渐减弱。

2、物价温和上涨，结构性特征较为明显

2010 年一季度CPI（居民消费价格指数）最终涨幅2.2%， 其中 3月份 CPI同比上涨 2.4%， 低于 2月份的 2.7%， 环比下降 0.7%。一季度物价上涨呈现显著的结构性特征，食品价格、居住价格上涨较为明显。3月份，在 CPI涉及的八大类商品中上涨最快的为食品价格，达到 5.2%；在其他导致 CPI 指数上涨的因素中，居住价格上涨 2.9%，医疗保健和个人用品上涨 2.4%；衣着、家庭设备用品及维修服务、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务四大类商品价格指数则出现下降。 另外，PPI（工业品出厂价格指数）和原材料、燃料、动力购进价格指数上升十分迅猛，其中一季度PPI上涨 5.9%，原材料、燃料、动力购进价格上涨 11.50%。

二、当前经济面临的主要问题

1、经济增长存在虚高，大幅增长难以为继

一季度中国经济快速增长的背后存在结构性隐忧，后三季度维持当前态势比较困难。 一方面，一季度经济高速增长的一个重要原因是去年同期基数（去年一季度我国经济增长率为 6.1%）较低，而之后的三个季度随着经济的平稳复苏，经济增长率不断上升。因此，在未来三个季度里，基数效应将导致大多数经济数据同比增长出现下滑。

其次，政府刺激因素逐步衰减，市场自发投资需求恢复仍有待时日。一季度我国固定资产投资新开工项目增长 5882 个，新开工项目计划总投资 30483 亿元，相比去年同期降低 53.2 个百分点。在结构调整的政策背景下，中央项目投资已出现明显回落。尽管已开工项目到位资金的惯性力量会使得固定资产投资不会很快降低，但长期来看投资对经济增长的贡献将逐步减退。

第三，消费刺激政策效果递减、收入分配体制改革短期内难有大作为，消费增长的不确定性仍很大。以“家电下乡”、“汽车购置税”为代表的消费刺激政策将会延续，但基于耐用品消费的周期性特征等因素，2010 年这些政策的效果可能递减。此外，我国城乡居民收入增长一季度已现疲态，剔除物价因素后，城镇居民可支配收入实际增长出现下滑，农村居民收入增长速度放缓，市场性消费需求受制于收入增长缓慢也难以快速增长，未来消费需求对经济增长的拉动率难以大幅增加。

第四，世界经济复苏进程不会持续加速、人民币可能升值，外需增速可能下降。第一，2010 年 世界经济整体向好，但随着库存调整的结束以及政府支出新增动力逐渐削弱，经济恢复速度并不会持续加速，我国出口的快速恢复性增长可能很难维持。第二，随着 人民币新一轮升值周期的到来，我国的出口商品的国际竞争力将下降，出口形势不容乐观。第三，世界经济不平衡的逆转可能严重影响到我国贸易顺差的改善情况， 未来我国贸易顺差可能长期处于较低水平，贸易逆差出现概率也将增大。事实上，三月份我国贸易逆差为 72.4 亿美元，是自 2004 年五月以来的首次月度贸易逆差。

2、成本推动型通货膨胀渐行渐近

前期宽松的货币投放导致通胀压力加大。一季度我国货币供应量逐步回落，但仍处于历史高位，3 月份 M2 与 GDP 和工业增加值的增速缺口分别为10.6%和 4.4 %，较 2009 年底水平有所减少。但考虑到货币供应与通货膨胀间的滞后效应，我国仍然面临由前期宽松货币投放带来的通胀压力。

在经济全面过热可能性很小且价格为结构性上涨背景下，物价不太可能全面大幅上扬。需求拉动型通胀和输入型通胀发生的可能性较小，但成本推动型通胀出现的概率仍然较大。2010 年我国潜在经济增长率约为 10%左 右，产能过剩问题依然存在，需求拉动不会导致通货膨胀。而国际石油价格和国际粮食价格目前的上升属于恢复性的，今年继续上升的空间不会很大，输入型通货膨 胀也不会很明显。虽然随着企业利润水平的改善，微观主体消化成本的能力增强，但国内旺盛的固定资产投资将拉动原材料价格的持续上行，上游产品价格涨幅持续 领先于下游产品的格局将从成本上带来通胀压力。另外，“提低、扩中、调高”的收入分配体制改革可能导致劳动力成本上涨，并进而引发“工资——价格”螺旋。

3、人民币升值问题日益复杂化

从国际政治压力来讲，美国等重要贸易伙伴在后金融危机时代为复苏本国经济、扩大本国就业都希冀人民币升值。华盛顿方面认为，阻碍美国总统奥巴马创造就业岗位目标实现的主要障碍之一是人民币币值低估，这种低估通过造成中美间的巨额贸易逆差而导致美国就业岗位减少。 欧洲央行主席特里谢、 欧元区集团主席荣克也在近期发表言论，称中国人为压低人民币汇率，使得欧洲向中国出口的产品价格过高，而中国在出口上占据价格优势。

从 国内经济压力来讲，维持出口快速增长需要汇率政策的支撑，而治理热钱则需要人民币升值。汇率政策是我国贸易战略的政策工具，尤其在国内经济仍未完全企稳的 情形下，这种作用更为明显，人民币升值将会削弱我国产品在国际市场的竞争力，对出口造成不利影响。但另一方面，汇率长期保持不变会增强国际投资者对人民币 升值的预期，大量的热钱涌入将破坏国内资本市场的稳定，也会带来通胀压力。

三、货币政策退出延后，但汇率改革将有序进行

鉴于当前宏观经济的运行状况，在货币政策方面暂且不会加息，在汇率政策方面将有计划地推进人民币升值，在房地产政策方面也将加大调控力度、遏制房价过快增长。

1、货币政策：暂不会加息

随着经济的复苏，政策退出的隐忧逐渐显现，澳大利亚、印度等亚太国家的刺激政策的逐步退出加大了国内货币政策收紧的压力。但我们认为，短期内央行将不会加息。具体原因如下：

首先，虽然加息可以避免负利率进一步刺激投资，但由于目前我国经济并未出现明显的过热迹象，而且未来仍存在一定概率回落，因此，加息可能打击经济复苏的良好态势。其次，我国当前物价上涨主要是结构性的，物价全面上升的概率较小。由于拉动 CPI上涨的食品、居住等成分商品的需求弹性较小，加息并不能通过调节供求起到价格抑制的目的。3月份的 CPI环比有所下降进一步说明了不可控的通胀压力仍然较小，未来即使出现通胀也只是温和的，暂没必要以加息方式抑制通胀。第三，目前人民币升值压力较大，加息会加剧国际热钱的涌入，进一步加大升值压力，打乱我国汇率改革的节奏。最后，央行4月22日发行了900亿元的3年期央票，发行利率为2.74%，较上一期的2.75%下降一个基点，一定程度上缓解了加息的压力。但加息周期仍可能在二季度末到来。

2、汇率政策：将有计划地推进人民币升值

面对越来越高的人民币升值呼声，虽然短期内可通过增加进口、减少贸易顺差，来降低人民币升值压力，但是中长期内仍需积极推进汇率改革。

首先，短期来看,升 值将对经济发展带来诸多不利因素。出口型企业的利润空间将被压缩，外商投资的热情将有所减退，外需下降将考验中国经济发展的稳定定性，短期内高涨的升值预 期还将导致国际热钱大量涌入，加剧房地产等领域的资产泡沫。其次，长期来看人民币升值利大于弊。由于人民币币值在长期经济高速发展的背景下存在被低估的倾 向，升值能够使人民币回归其真实价值，促进人民币的国际化。此外，升值带来的外需下降也将成为我国经济结构优化的重要助力。

总体看来，一季度GDP的大幅增长，显示我国经济复苏态势良好，但09年前低后高的经济增长率、日益抬头的贸易保护主义和人民币升值压力将加大我国经济增长的不确定性。在此背景下，货币政策短期内暂不会退出，而人民币升值将会有序进行，但随着通胀压力的加大，在二季度末仍存在加息的可能。

                                                                  唐   锦