尽 管危机阴云未散，各国经济仍步履艰难，但境内外股市和大宗商品价格却持续上扬，原油价格又有惊人涨幅，中国房地产市场也表现出异常亢奋。各路资金做多信心 的重要支撑就是通胀或者说是通胀预期，毕竟，如果通胀真的再次发生，持有现金具有最大的风险。那么，在实体层面供需格局短期难以逆转的情况下，为何涌出如 此广泛而强烈的通胀预期？是新一轮通胀再次来临，还有反弹行情的尾声？作为证券市场的投资者应如何面对？这些都是需要思考与面临的问题。

一、再通胀或已发生

6月10日公布的官方数据显示，中国5月份CPI（消费价格指数）同比下降1.4%，低于4月份的1.5%，为连续第四个月出现下降；然而5月份PPI（工业品出厂价格指数）同比下降7.2%，较4月份的6.6%有所扩大。仅从5月份数据看，我们似乎离通胀还远着：CPI、PPI同比仍呈现双下降，进出口贸易仍不乐观，表明经济仍处于消耗过剩产能、通货紧缩期。而CPI和PPI数据跌幅的趋缓，似乎只能说明政府的经济刺激计划已经在缓解通缩方面产生了效应，还很难谈得上一场真正的通胀正在来临。一般来说，经济正常活跃程度CPI 应当在1%和3%之间，小于1%经济其实就很冷了，何况现在的CPI、PPI都还是为负的。

但实际上，按中国社科院曹建海研究员观点，中国的通货膨胀已经发生，反映在股票价格高涨、房价3-5月份的反弹、大宗商品价格的迅速上升，只是还没有传递到僵化的CPI统计指标当中。

目前在人们的概念中，CPI代表着通货膨胀。只要统计出来的CPI 是负的，就说明发生了通货紧缩，这个时候扩大货币发行就变得日益迫切。中国目前的情况非常奇怪，明明今年前4个月的新增贷款就多达5.2万亿人民币，已超过全年的信贷投放计划；今年的货币增长速度已经到了25.5%以上，但5 月CPI的统计却是-1.4%，连续四个月为负值。如果考虑到今年一季度的GDP增长只有6.1%，实际上今年以来全国城乡居民的各类货币储蓄已经贬值18%左右，这不是通货膨胀是什么呢？

那么CPI为负值又说明了什么？可以从某种程度上说明一些情况：例如所统计的消费品，确实发生了供过于求、价格下跌的现象，比如猪肉价格的回落就成为牵动CPI指标的关键因素。另外，在世界范围内和我国，消费类电子产品升级、价格下降是非常重要的行业竞争规则，如果采用相同产品销售价格变化，则这部分永远是下降的，甚至由于技术更新可以出现由3000元变成零的回落（如3G技术可能导致传统大量通讯工具退出市场），这究竟能否属于消费价格回落呢？如果考虑到食品、衣着、烟酒、居住之外的家庭设备用品、医疗保健和个人用品、交通和通讯、娱乐教育文化等消费，都涉及到技术更新频繁的消费电子产品的消费，则我国CPI统计显然有人为压低的嫌疑。

此外，在世界各国的CPI统 计中，建房支出为家庭开支的重要组成部分，建房成本变化在很大程度上反映着消费价格变化。但在我国城镇，由于绝无仅有的房屋建设开发模式，几乎不存在居民 自建房行为。居民在购买住房方面的巨大开支，反而不能统计到消费价格当中。因此居住项目反映的消费价格变化不仅权重过低而且变化幅度不明显，根本不能体现 居民家庭的消费状况。

最后，最关键的因素，中国的食品价格占到了消费价格权重的1/3，不仅远远落后于居民消费的现实，更是因为我国的粮食价格实施最严格的管制政策，由此导致CPI统计严重失真。据分析，2008年的粮食收购价格，基本与1998年持平，而人工成本、生产资料价格早已出现了几倍的上升。中国对粮食价格的控制，最厉害的是粮食储备制度，日常储备规模为1.5亿-2亿吨（包括往年陈粮），大约占我国粮食年产量的30-40%，这个储备量足以平抑任何粮食价格上涨；另外，当国内由于成本或市场供求变化导致粮食价格上涨，中国则通过进口粮食平抑粮价（大豆除外，目前中国已失去定价权）；而当国际粮价大幅上涨，中国则如2008年一样收紧关口，严禁可能导致国内粮价上涨的出口行为。

由于粮价控制，中国基本上可以控制食品价格水平，这样中国CPI的1/3就处于中央掌控之中的不变参数，不管货币如何投放。

其实，只要是货币超额投放了，就已经发生通货膨胀了，这本是通货膨胀的本来含义。只是，在中国政府高层的眼里，仅仅盯着CPI这样一个人为制造的“怪胎”。只有这个怪胎发生变化了，政府才着手收缩或放松货币投放，但实际上已经积重难返，经济也就面临失控局面了。

二、再通胀给资本市场带来什么样的影响

货币超额投放或者是流动性充沛是本轮境内外股市及各类商品，在危机阴云未散、各国经济仍步履艰难背景下上涨的根本原因。中国股市本轮上涨就是起步于去年11月初国务院常务会议确定投资四万亿元，扩大内需、促进经济增长的十项措施之后。公认经济正常活跃程度CPI 应当在1%和3%之间，目前的CPI还是负值，而只要CPI还没有恢复到3%以上，政府目前放松货币投放的政策不会改变，本轮通胀的基础就不会变化，股市及各类商品上涨的大趋势就不会变化。在此背景下，我们需关注以下问题：

1、加息？

首先，在再通胀及进一步预期下，加息的预期将再度被强化。尽管对于加息是否会对抑制粮食价格推动的CPI上涨起到实际作用尚值得讨论，但在实际负利率以及经济存在过热风险的情况下，再度加息不存在悬念，不能确定的仅仅是加息的时间。

2、资产价格进一步膨胀？

通 胀预期带来的另外可能就是推动资产价格进一步膨胀。当前上涨幅度较大的主要是猪肉、鸡蛋、日化产品等居民购买频率高、与日常生活密切相关商品，因此居民对 于通胀的感受更加强烈。实际负利率的扩大以及较长时间的存在会推动储蓄资金向资产领域分流，并增加房地产、股票等资产价格进一步膨胀的可能。

3、对A股市场的影响。

    相对于房地产、古董、自然资源等投资品，股票、基金具有进入门槛低、价格相对透明、流动性好等优点。因此尽管高估值降低了投资A股的回报率以及增加了投资风险，但在CPI持续上升的情况下，我们认为仍会有更多的储蓄资金直接或者间接(购买基金)向股票市场分流。

　  对未来一段时间内的A股市场走势，我的看法是：

在通胀预期以及中报超预期的情况下，A股市场特别是大盘蓝筹股仍具备进一步上升的动力和空间，投资机会仍是结构性的。

高估值包含的过多乐观预期降低了A股市场防范外部冲击的能力，调控手段的出台、短期内累计升幅过大等因素都会引发A股市场的调整，但这种调整更多是一次中场休整，只要货币政策不发生根本变化，以大盘指标股为代表的蓝筹股不被过分高估，A股上行的大趋势就不会发生变化。

三、把握再通胀背景下的投资机会

机 遇只垂青于有准备的人。再通胀的大背景为我们提供了大的市场方向与选股方向，但投资的成功还有赖于投资时机的把握。投资时机的选择更应结合市场大盘与个股 的走势来把握，而行情的中场休整为选择良好时机提供了条件。关注通胀受益的块板与个股，等待合适的介入时机，应是下一阶段投资者可供选择的操作策略。

1、银行股——仍处估值洼地

在通胀或通胀预期加强、加快之后，息差见底乃至明年一季度开始加息而提升利差将逐渐为市场所预期，银行业盈利预期上升的幅度和速度将因此而增加：2009年 一季报已非常明确，息差对绝大多数银行盈利仍然是决定性的。此外，大宗商品价格和重要资产市场表现强劲，显示流动性对经济和资产价格的刺激效果显现，反映 市场对经济复苏的信心以及通胀预期都在持续加强。尽管经济复苏的路径和速度仍存在不确定性，企业效率的回升也存在一定滞后性，但短期内积极财政和宽松货币 政策对经济的拉动和市场预期的改善将继续发挥正面作用，支持银行板块继续走强。基于业绩表现、相对估值和投资收益锁定等多方面因素，大型银行股更值得关 注，如建设银行、工商银行、中国银行等。

2、钢铁业——价格止跌趋稳

中国钢铁工业协会6月17日发布的报告称，随着国家“扩内需、保增长、调结构”各项政策措施的陆续实施，国内市场需求将保持增长。数据显示，5月末，国内钢材综合价格指数为98.14点，近三个月以来首次出现环比回升，比上月末指数上升了2.58点，升幅2.7%；同比仍下降58.72点，降幅37.43%。其中，绝大多数钢材品种价格呈回升走势。

中钢协分析称，5月钢材市场价格止跌趋稳主要有三方面原因：一是国家拉动经济增长政策措施陆续到位，投资、进出口和消费均有所增长，钢铁需求有所上升；二是社会库存继续下降；三是主要原燃材料价格均呈上升走势，对钢材价格有所支撑。

中钢协认为，为保持经济较快增长，国家实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并相继出台各项刺激经济政策措施，经济运行状况明显好转。据此，随着国内需求的增长，钢材消费也将保持增长态势。与此同时，货币供应保持增长，也为企业生产经营提供了较为宽松的资金环境。

从行业运行的情况来看，1-4月FAI增速已超过30%，房屋新开工面积同比降幅度已经从-16.15%收窄到-15.68%， 显示出反弹迹象。如果房地产的新增开工率能进一步超过预期，则有理由相信钢材特别是长材的需求会超出预期。而板材方面，尽管国内钢铁过剩产能主要集中在板 材，但随着经济的复苏，板材的需求也将上升，加之成本推动，也将使板材类价格逐渐走出低谷。关注：武钢股份、鞍钢股份、宝钢股份。

3、有色金属——需求渐旺

5月虽然铝价下挫，但其余金属价格普遍上行。库存方面涨跌互现，库存下降最多的铜下降21.68%。从价格看，大宗工业金属5月 份表现超越黄金。这一现象一方面显示投资者通过对黄金的追捧体现对通胀的预期，而工业金属在体现通胀预期的同时也夹杂着对经济复苏造成需求上涨的预期。而 有色金属各品种中，铜锌更值得重点关注，铜是此轮危机中受影响最小的工业金属。这一方面因为此次危机受影响较轻的中国对铜的需求较大，另外一方面是因为此 次金融危机的应对手段是采用货币的方式，而货币的方式使得金融属性较强的铜有一种价格上冲的动力。锌方面，全球大的矿山停产的短期内难以复产，国内的中小 型矿山面临价格的不确定性、目前价格下较低的利润不愿意复产，因为前些年高额的利润积累使得这些企业完全可以采取等待的方式来迎接市场，这使得锌价下一步 有着更强的上冲潜能”。关注铜陵有色、中金岭南等。

4、新能源——政策强力扶持

从对国家新能源发展规划和地方陆续出台的新能源发展规划，可以看出新能源着重体现技术的提升和市场的开启，国家投资对市场的拉动、对技术实力的提升是新能源发展的强力保障。在智能电网被纳入新能源的范畴后，智能电网便成为我国未来新能源经济发展的基石。

生 物质能与其他新能源相比，技术提升和市场需求扩大显得更为紧迫，此政策的出台将促进我国生物产业的持续发展，将成为生物产业腾飞的动力。另外由于煤炭的清 洁高效使用也被正式确定为新能源，煤化工行业相关公司也将受益。关注生物能源和煤化工相关公司，如登海种业、丰原生化和泸天化等。而随着重庆、上海出台对 购买新能源汽车补贴计划，以及重庆成立新能源汽车联盟，新能源汽车产业进入新一轮的快速发展阶段。新能源汽车的扩容，将对上游锂电池形成巨大需求。中国宝 安、中信国安等也值得关注。

5、农业板块——面临重估机会

5月份食品价格同比以及环比下跌，最主要的原因是肉禽价格的暴跌，拉低了食品价格同比下降，从环比来看，食品价格亦下降0.6%，几乎全部是肉价暴跌所贡献，如果剔除肉价的影响，食品价格5月份环比应该是正增长的。

二级市场上，农业板块上半年总体表现平淡，缺乏明确的热点。基于市场对通胀的预期，后期农业板块可因大宗农产品价值重估产生新动力，推动板块再次有所表现。关注：北大荒、隆平高科、南宁糖业。

——蒋志