唐锦  章力言 

     在煤炭价格飞涨、石油价格高见135美元/桶的今天，人们对能源危机更加忧虑，可喜的是，日益成熟的太阳能光伏技术为我们带来了希望。
    光伏行业，即利用太阳能发电相关行业，业界通常将光伏产业分为上游和下游，上游主要指多晶硅、薄膜硅的炼制和硅片的生产等，而下游则是太阳能电池及组件的生产。本文重点分析光伏产业上游多晶硅和薄膜产业的投资机会。

一、透过 “阳光工程”看光伏产业上游发展前景
     为了缓解能源压力，各国政府纷纷为推动光伏产业的发展提供了政策支持，制定了明确的规划，大力开展“阳光工程”（见表1）。在此背景下，技术进步，市场扩容和规模效应共同推动全球光伏行业在过去的五年中以年均40%的速度发展。
表1  世界各国光伏产业相关规划
日本 日本的PV路线图显示，到2030年，PV电力将达到居民电力消耗的50%（累计安装容量约为100GW）
美国 美国预测，到2030年太阳能光电累计销售量将从2003年的0.4GW上升到200GW，每年安装量19GW。2030年PV电力生产量将达到360*109KWH，2050年PV电力生产量将达到1400*109KWH
欧洲 欧盟到2050年总的PV容量将达到442GW（其中德国为80GW），2035年至2040年达到总量的一半，即221GW
以 上表推算，2010年全球光伏发电并网装机容量将达到15GW(届时仍不到全球发电总装机容量的1%)，至2030年全球光伏发电装机容量将达到 300GW(届时整个产业的产值有可能突破3000亿美元)，至2040年光伏发电将达到全球发电总量的15%-20%。按此计划推 算，2010-2040年，光伏行业的复合增长率将高达25%以上。
按照我国《可再生能源中长期发展规划》（表2），到2010年中国光伏发电的 累计装机将达到350MW，到2020年将达到1.8GW，到2050年将达到600GW。按照中国电力科学院的预测，到2050年，中国可再生能源的电 力装机将占全国电力装机的25％，其中光伏发电装机将占到5％。
表2  我国光伏发电发展规划
项   目 2004年 2010年 2020年 2030年 2050年
装机（万千瓦） 6.5 35 180 3,000 60,000
年发电量（亿千瓦时） 0.78 4.2 21.6 420 9,000
资料来源：中国可再生能源发展战略办公室：中国光伏产业发展研究报告（04－05）
庞 大的装机需求对光伏产业上中下游企业都带来了巨大的投资机会。对上游多晶硅生产企业而言，根据以上的数据，按照目前的技术水平，以每瓦电池需要10克多晶 硅计算，到2030年，2050年我国对多晶硅的需求量分别为3万吨，6万吨，巨大的需求量显示，在未来几十年内光伏产业极具投资价值，上游企业也不例 外。

二、多晶硅：光伏产业上游支柱，仍将持续景气
1、未来3-4年内，多晶硅供需矛盾有望缓解
由 于各国政府的支持，太阳能电池产能扩张，上游多晶硅原料供不应求，价格直线攀升，受此刺激，包括传统七大厂和国际国内的诸多新进入者正在积极地扩充产能。 有分析师对国际七大传统厂商和新进入厂商的产量做了预测，结合我国多晶硅产能释放进度，我们可以测算未来3-4年全球的多晶硅产量。
2006年，全球太阳能级多晶硅的需求为2.8万吨。有分析师预计太阳能级多晶硅在2009-2010年将维持30%的年均需求增速，估算2008-2010年的太阳能级多晶硅需求分别为4.73万吨、6.15万吨、8.00万吨。
综上分析，我们认为，2010年以后多晶硅的供给将开始大于需求（如图1），预计多晶硅的价格可能于2009年中期开始步入下行通道。
 
2、多晶硅产能大规模释放前后的机遇
（1） 产能完全释放前，最先规模化产出的厂商受益
根 据我国目前上马的多晶硅项目建设情况来看，除了已经有产出的新光硅业、洛阳中硅、江苏中能和乐山硅材料（峨半厂原有生产线）外，其余生产线基本都计划在 08 年开始有产出，相对较快的有通威永祥多晶硅。从量产角度来看，新光硅业优势明显。新光硅业07 年产出多晶硅220 吨，08 年预计产出 800 吨左右。而其他有产出的生产商目前都还是小规模生产，07 年基本都不超过100 吨，08 年大规模产出的可能性较小。
基于行业的判 断，2010 年以前多晶硅的供应依然相对不足。因此短期内最先产出并能够尽快达到规模化的生产厂商必将获取超额收益。综合前面分析，我们认为短期内多晶 硅行业可能获利的生产厂商有新光硅业、江苏中能、深圳南玻、乐山硅材料和永祥多晶硅。相关上市公司有天威保变、川投能源、南玻A 和通威股份。
（2） 产能完全释放后，拥有先进技术工艺和完整产业链的企业将能基业长青
随 着多晶硅产能的释放，多晶硅价格非正常性高企的局面将不复存在。而下游硅片、电池片生产的技术、工艺不断提高，硅片的厚度仍会下降，电池片的转换效率不断 提升，那么下游对多晶硅的单位需求也将有所下降，行业必将面临激烈竞争，利润必将向下游转移。因此，长期来看，拥有先进技术工艺、具有完成产业链的企业获 益明显。
目前我国多晶硅生产技术基本引进俄罗斯，而俄罗斯的技术相对美国、德国、日本技术，并不是特别成熟，其中最重要的能耗问题一直难以解决。 我国目前多晶硅生产的能耗是美日技术能耗的1.5-2 倍。我们做一下简单的测算，按照目前国内生产线的多晶硅设计成本，基本在50 美元/公斤，而国外 成本在30美元/公斤。我国目前多晶硅生产过程中电力成本占整个多晶硅成本（包含设备折旧成本）的30%，则电力成本为15 美元/公斤。如果电力能耗降 至和美日技术相当，那么我国多晶硅的生产成本就会降至40 美元/公斤，成本下降相当明显。
随着多晶硅价格的下降，光伏产业下游企业将获得更多的利润空间，即利润将向光伏产业下游转移。而此时产业链完善的光伏企业可能受到的冲击较小，一方面其自身可以消化一部分多晶硅的产能释放，另一方面对于下游链条的成本也可以合理控制。
三、薄膜电池：快速成长的第二太阳能
由于多晶硅材料的供不应求所带来的高价格问题，晶体硅电池成本长期处于高位，薄膜电池作为第二代太阳能电池逐渐受到行业青睐并迅速成长。
根据Solarbuzz发布的最新数据显示，全球薄膜太阳能电池产量由2006年的181MW提升到2007年400MW，同比增长1.1倍，薄膜太阳能电池占全球太阳能电池的份额也由2006年的8.2%，提升到了2007年的12%，提升了3.8个百分点。
目 前薄膜转换效率为5％~9%，以6%来估算，行业平均初始成本为每瓦1.2美元，且成本未来将随着转换效率及产能的提升而降低。由于薄膜电池技术壁垒不 大，对于技术相对落后的国内企业来说，可以通过改进工艺等手段快速提高转换率并降低成本（在天威保变股东大会上，公司总经理杨明进告诉我们，公司有信心也 有能力在未来2~3年内通过改进工艺等技术手段把薄膜转换效率提高至10%左右）。随着成本的降低，薄膜电池有望成为快速打开光伏市场的真正生力军。另 外，非晶硅薄膜太阳能电池的超薄和透明特性又给它带来了额外的产业链价值，比如用以制成建筑整合太阳光电系统。
目前，包括夏普、尚德等诸多晶体硅 太阳能电池厂商业大举进入非晶硅薄膜太阳能电池领域。根据各大公司的扩产计划，预计到2008年非晶硅薄膜太阳能电池产能将有一个飞跃，2009年非晶硅 全球产能将超过1000MW。按照夏普董事长片山干雄的说法，“2013年之前将是薄膜硅和结晶硅齐头并进，2013年以后薄膜硅将成主流。” 
当然对于多晶硅电池和薄膜电池谁将主导市场，依然是见仁见智，在天威保变的股东大会上，公司总经理杨明进认为，多晶硅和薄膜硅由于其运用的领域不一样，二者将会相得益彰，不存在相互替代的问题。
四、光伏产业上游主要上市公司简评及盈利预测
A 股市场涉及光伏产业的企业很多（见表3），涉及多晶硅的有天威保变、川投能源、通威股份、乐山电力等，涉及薄膜电池的有天威保变、安泰科技和孚日股份，除 天威保变试产外，其他尚处于规划、基建阶段。因篇幅有限，本文仅对涉及多晶硅的天威保变、川投能源、通威股份和涉及薄膜的安泰科技加以点评。
表3： A股涉及光伏产业的重点上市公司
名称 简介 光伏项目内容
川投能源 多晶硅 参股新光硅业（1260吨）： 38.9％；
川投集团参股新光二期新津项目——四川天威硅业（3000吨）35％
天威保变 多晶硅、硅片、
太阳能电池/组件 天威英利：25.99％；新光硅业：35.66％；新光二期新津项目——四川天威硅业：51％；新光二期乐山项目——乐电天威：49％
乐山电力 多晶硅 新光二期乐山项目——乐电天威：51％
岷江水电 多晶硅 新光二期新津项目——四川天威硅业：14％
通威股份 多晶硅 永祥硅业：50％
拓日新能 电池、组建、应用产品 拥有产能：5MW晶硅+10MW非晶硅；
在建产能： 15MW晶硅 +25MW非晶硅
江苏阳光 多晶硅 宁夏阳光硅业（4000吨）：65％
特变电工 硅片、多晶硅等 特变电工多晶硅（1500吨）：75％；新疆新能源公司：61.82％
南玻Ａ 多晶硅、硅片、组件 规划5000吨多晶硅、450MW组件、160MW硅片 
大港股份 多晶硅片、硅棒 镇江大成硅科技公司：75％
安泰科技 ＣＩＳ薄膜电池 德国Odersun AG公司：10.27％，5MW的产能正在调试中。
杉杉股份 单晶硅、非晶硅电池 尤里卡太阳能公司：73.31％
风帆股份 电池及组件 40MW太阳能电池及组件生产能力，100万ＫＶＡ光伏储能电池。
航天机电 多晶硅、电池及组件 全资子公司神州新能源持有神州硅业：38.46％
交大南洋 电池及组件 上海交大泰阳绿色能源：23.93％
孚日股份 ＣＩＧＳ薄膜电池 与Johanna Solar Technology合作开发的CIGSSE电池项目。

由于天威保变和川投能源分别持有 新光硅业35.66%和38.9%的股份，并且是目前唯一实现批量生产多晶硅的企业，对相关上市公司影响较大。因此在对国内涉及多晶硅相关上市公司点评 前，我们不得不提一下被业界称为“国内多晶硅黄埔军校”的新光硅业的技术优势。据我们了解，新光硅业在吸收消化从俄罗斯引进的改良西门子生产技术中，攻克 了许多关键核心技术，其中不仅包括三氯氢硅精馏、大型节能还原炉、四氯化硅氢化、还原尾气干法回收等配套工艺技术，还包括以“水冷”替代“油冷”等几项连 当今国际大厂都未能应用的新技术，对降低成本十分重要。其中，“还原尾气干法回收”基本实现了尾气的100%回收，彻底解决了尾气污染问题。同时，我们从 天威保变股东大会得知，公司目前已经与俄罗斯某多晶硅大厂达成长期技术交流机制，能够确保公司在最快的时间内获得较先进的技术。因此我们对新光硅业、以及 与其同宗的新光二期、近水楼台先得月的永祥多晶硅比较看重，也是我们跟踪的重点。

1. 天威保变（600550）——名副其实的新能源王者
在 传统输变电业务继续保持高速增长的同时，公司涉足光伏、风电等领域。为其打开了成长空间。光伏产业方面，公司是国内唯一拥有完整光伏产业链的企业，从上游 多晶硅炼制到下游电池组件的生产，都走在行业前列，公司参股35.66%的新光硅业和25.99%的天威英利已经为公司盈利带来爆发性增长。公司100% 控股的天威薄膜也将与2010年投产，届时将成为公司利润增长的又一引擎。（关于公司的详细分析可参见《天风投资》第5-6期文章《天威保变 （600550）：新能源为其打开成长空间》和本期《天威保变散记》）

2. 川投能源（600674）——传统能源与新能源并驾齐驱
2007 年公司实现主营业务收入3.63 亿元，同比增长13.51%；利润总额8065 万元，同比增长8.84%；实现净利润6,107 万元，同比增长 7.63％。公司08年一季度实现净利润9516万元，是去年同期的10倍左右。其增长动力主要来源于参股38.9%的新光硅业利润如期释放，据我们得到 的消息，新光硅业在3-4月进行了检修，本次检修可以部分提高公司的产能，预计其产能将小幅上涨至850吨，这也大大增加了公司08年的盈利预期。
公司母公司川投集团参股四川天威硅业35%（新光二期新津项目），预计将于2009年投产，将分享产能大规模释放前的超额收益。公司作为川投集团唯一的资本运作平台，其持有的新光二期股权很可能在近期注入川投能源。

3. 通威股份（600438）——饲料与多晶硅双主业
通威股份公司以饲料制造为主，公司 95%以上销售收入来自饲料主业，连续多年保持快速增长态势。2007 年全年平均毛利率只有8.37%，随着大农业的崛起，通威饲料毛利率有望增至10%，带来饲料业务的高速增长。
通威集团早在2002 年就介入化工产业，已经形成年产12 万吨PVC 生产能力，2007年集团确立向下游多晶硅产业进军的发展战略。其产业载体——四川永祥股份公司在本年度初进入通威股份公司，通威正式形成饲料与化工双主业格局。
通威股份目前持有永祥硅业50%的股份，其一期1000吨产能将于2008年底前投产，后续3个3000吨多晶硅预计将于2009年6月和12月及2010年6月投产。当全部量产之后，将为其带来规模收益。

4. 安泰科技（000969）——参与新型薄膜太阳能电池开发
公 司是中国非晶材料生产的龙头企业，目前非晶合金变压器需求已经启动，预期2010 年需求将达到20万台，因此未来五年非晶合金变压器需求将高速增长，保 守估计年复合增长率在50-100%，非晶合金变压器将成为电网设备中增长最快的品种之一。公司2007年净利润增长31.21%，08年一季度增长 23.31%，超出市场预期，主因是原有的各项业务均取得20％以上的增长。
在光伏产业方面，公司在今年年底前与德国ODERSUN的合作将有明确进展，将开始建设国内的太阳能薄膜电池生产线，因投产时间不确定，近期还不会公司盈利产生大的影响。
根据对光伏产品价格趋势及公司产能释放进度的预测，结合对公司主业的分析，我们对以上四公司未来盈利能力做了预测（表4）。
表4    重点公司未来三年预期每股收益（EPS）                      单位：元
时间 2007 2008 2009 2010
天威保变 0.57 1.45 2.00 2.96
川投能源 0.11 1.09 1.51 1.84
通威股份 0.19 0.38 0.72 1.54
安泰科技 0.34 0.44 1.12 1.68