“单周下跌687.99点，跌幅13.32%，创下2008年全球次贷危机以来单周最大跌幅……”一系列数据表明这注定是会被载入A股史册的一周，市场用不带喘息的杀跌完成了一次彻底的“投资者教育”，更有人戏称A股股市成为了中国绿化率最高的城市。损失、玩笑、调侃之后我们更需要的是反思，那个我们曾经豪言“牛市不言顶”的市场究竟怎么了？在我们看来，市场这周的表现是对近期市场风向转变的集中反映——疯牛已去，A股进入结构性慢牛的时代。

一、政策转向：财政政策接力货币政策。

  我们判断财政政策将成为后一阶段政策调控的主要手段。从5月10号最后一次降息到现在，已经过了1个多月，市场预期的降息降准迟迟未兑现。另一方面，从五月份开始，政府首先推出了1万亿地方债置换，紧接着六月份财政部推出了第二批万亿债务置换计划。与第一批的一万亿不同，这一次的债务置换计划明显肩负着政府“稳定经济增长”的任务。因为财政部公告称第二批债务置换资金主要用于偿还2013年审计的截止2013年6月30日政府负有偿付责任的债务在2015年到期的本金，但统计数据显示这部分的到期债务仅为1.86万亿。再加之市场上关于第三批“债务置换”的传闻已经沸沸扬扬，意味着债务置换计划可能更多的是为稳定经济增长提供弹药。

  五月份的经济数据乏善可陈，从去年十一月份以来，央行已经完成三次降息两次降准，为市场注入了大量的流动性，但半年过去了，中国经济“硬着陆”的风险并没有任何缓解的迹象。政府也开始意识到单纯的货币宽松对实体经济的促进实在有限，更多的热钱只是在金融系统里空转，使股市的泡沫聚集，造成虚假的繁荣。也正因为如此，自五月中旬以来政府的政策转向意图明显，财政政策将成为下一阶段政府主要的调控工具。特别是6月15日，作为政府喉舌的人民日报罕见发声，呼吁呵护债市，并希望以此缓解中小企业融资难的问题，从而增强金融系统的稳定性。由此可见，尽管中长期通过股市助力经济创新仍是大势所趋，但阶段性政策的呵护重点从股市转向债市，将是大概率事件。

二、楼市复苏：股市“蓄水”能力降低

  中国货币超发是毫无疑问的，2014年GDP绝对值63.64万亿，按7%的增速计算，2015年GDP绝对值68万亿，2014年M2（货币和准货币）122.83万亿，截止2015年5月M2总量为130.73万亿，同比增长10.8%。即使M2每月同比保持10%速率增长，M2已超GDP总量2倍以上！在过去的10年中房地产成为了超发货币最主要的“蓄水池”，这也成就了房地产的“黄金十年”。但伴随着楼市的大涨，带来的问题也较为明显，房地产以及其上下游产业链都出现了严重产能过剩的局面。在此背景下政府或已经意识到房地产市场做为单一蓄水池存在着很多弊端，希望股市成为继房市之后的又一个吸收巨额货币的蓄水池。股市做为货币蓄水池一定要满足以下三个条件：第一、有赚钱效应的股市才有蓄水池作用。上证综指从2014年2000点到现在的5000点，A股总市值由2014年20万亿到2015年近60万亿，巨大的赚钱效应使银行存款持续搬家。央行的最新数量显现4月至5月两个月内住户存款持续大幅下降，已减少1.49万亿元，股市分流存款效应还在持续。同时证监会还加大了证券行业创新力度，两融、期权等业务纷纷上线，以最大限度激发市场活力。第二、有成交量的股市才有蓄水池作用。市场资金必须要有充足的流动性才能使大笔资金盘踞在股市周围，不会流入到其它领域。在本轮牛市中A股成交量频频刷新世界记录，2014年12月5日，沪深A股单日交易额超过1万亿元，创世界纪录，4月20日沪市成交1.14万亿刷新纪录，甚至到今年6月中上旬，上海单成成交量过万亿已经成为常态！第三、扩大市场规模。从这个角度看政府正在做以下几件事，首先大力培育国外机构投资者，A股仅依靠国内资金消化并非明智之举，必须加大其开放力度。从证监会批复QFII基金的速度来看，最近几年的进度明显加快。从2003年5月份，证监会首次批准野村证券和瑞士银行两家境外投资机构，当年共批准了12家。此后逐年缓慢增加，截至2010年10月批准香港金融管理局以后，经历了7年半左右，数量首次达到100家，期间每年批准10多家，到了2014年QFII新开225个A股账户，帐户总数达826个，投资额度近7000亿。但值得注意的是，在上轮牛市冲天的2007年，没有批准一家。当然仅靠QFII是远远不够的，2014年11月沪港通开通，而今年深港通也将放开，这无疑是海外资金更迅速、更快捷投资A股更有效途径。今年还有一个事件一度令市场关注，即A股申请加入MSCI新兴市场指数，虽然没有成功，但为何证监会力推A股加入新兴市场指数呢？据MSCI估计，在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产是以MSCI指数为基准。追踪MSCI指数的基金5719家，资金总额达到3.7万亿美元。如果A股能够进入MSCI新兴市场指数，意味着有更多的资金会进入中国的资本市场。这不仅将成为A股走向国际舞台重要一步同时其“蓄水”能力无疑加大大增加。

  但值得注意的是，伴随着股市持续暴涨，疯牛狂奔，已经使资金无法有效沉淀，“蓄水”能力有降低态势。与此同时沉寂许久的房地产市场或有了新的生机！6月18日，国家统计局发布5月份70个大中城市住宅销售价格变动情况，房价一改此前颓势加速上扬。与4月相比，70个大中城市中，价格上涨的城市有20个，其中，一线城市上涨明显，深圳环比涨幅高达6.7%。信贷宽松、公积金政策的扶持，使得大中城市的房地产正加速复苏。多轮“救市”政策之后，房地产市场的需求被激活，部分城市的楼市去化速度提升，去化周期也逐步缩短，市场基本面快速好转。在这样的市场背景下，“自住需求+改善需求”两股力量入市，导致这些城市甚至出现“日光盘”的现象。虽然股市和楼市并非简单的“跷跷板”关系，宏观上看，楼市和股市都是整体经济的反映。股市被称为宏观经济的晴雨表，而楼市则是社会总财富的反映。中国经济的持续增长是过去十年股市、楼市增长的基础。同时，货币的流动性也对这两个市场有直接影响。当整体流动性提高时，社会投资意愿增强，对股市和楼市都有正面影响，反之亦然。但现实是当股市暴涨后，资金的溢出效应会更加明显。

  从上证综指与“北上广深”二手住宅平均价格指数数据的对比不难发现，在过去10年中，有超过6年的时间中房价和股价是同步变化的。而从两者之间的涨跌关系来看，每次股市上涨，都会带动房价上涨;而当房价下跌的时候，股市也常出现下跌。反过来则不成立，比如房价上涨时，股市不一定涨;而股市下跌时，房价也不一定下跌。股价涨则房价必然上涨，这一规律基本贯穿于过去10年。唯一的例外发生在2014年5至9月的短短4个月之间。此时上证指数已开始触底回升，而房价仍有小幅下跌。考虑到当时股市刚从长期熊市中复苏，涨幅也有限，可以看作是股市对楼市影响的滞后。随后两市即进入了同步上升轨道，这一规律仍然有效。之所以股市涨会带动房价上涨，除了前面提到宏观基本面因素外，财富效应是主要原因。股市大涨使得投资者资产增值，促进包括住房在内的各类消费增长。而房地产生产周期长，供应短期无法跟上。供不应求情况下房价自然随之上升。美国互联网泡沫期间，硅谷豪宅价格飞涨就是例证。我们在此并不讨论楼市未来何去何从，我们在此仅指出：股市已经不是央行流动性注入的唯一蓄水池。

三、注册制临近：虚拟经济向实体经济导流加速

  一个月前，中国核电融资162.5亿成为四年来最大IPO，但中国核电在这个头把交椅上并没有坐多久，国泰君安IPO融资超300亿成为A股市场5年来最大IPO。“超级巨无霸”一月双发，表明监管层希望利用股市的火爆行情完成资金的导流，帮助优质的公司解决资金短缺的问题。这波牛市到现在，新股次新股被市场反复热炒，业绩上无甚亮点的暴风科技更是创下上市后连续29个涨停这样不可思议的奇迹。这从某种程度上也说明现阶段推动股价上行的因素更多的不是业绩，不是基本面，而是供需关系。尽管证监会今年以来实现了新股发行的一月双发，但根本上来说核准制体系下的A股市场还是一个供不应求的市场。但随着注册制时代的到来，市场的供需情况将会发生质的改变，以前的供不应求很可能转化为供需平衡。不仅如此注册制发行，对实体经济也是最为有利的。一旦注册制全面推出，那些迫切需要通过股市进行直接融资的中小实体企业、科技型企业、创新型企业，无疑获得了无限的发展空间。以新三板为例，已经有相当一部分实体企业通过这一平台迸发出了强大的生存能力和发展水平。对于A股本身而言，注册制的临近必将改变市场疯涨节奏，在理性中求发展，或是政策推动资本市场改革最本质的目的！

  综上所述，我们认为A股普涨性的疯牛行情已经结束，后市操作需要去捕捉结构性的机会。在半年报的窗口期市场或将出现一次全面的洗牌。预计上证指数在三季度都将围绕着4300-4800点之间进行箱形整理。在指数调整期间，市场会将焦点转移到公司基本面，这也将迫使资金从前期的主题类、题材类投机炒作持续降温。希望在大浪淘沙后市场带给投资者更多的是冷静和清醒，如果投资者仍继续狂热下来，可以预见未来或将产生更为惨烈的下跌，跟“疯”赚钱的时代或许真的一去不复返了。