通化东宝：深闺的生物制药企业，高增长潜力待挖掘

一、胰岛素是公司的拳头产品，具有较强竞争力

通化东宝（600867）是国内胰岛素行业的龙头生物制药企业，以重组人胰岛素系列为主导产品。此外,公司的主要产品还包括镇脑宁胶囊、东宝甘泰片、脑血康片等自主研发的国家级新药产品。目前以胰岛素为主要业务，已建成3000公斤人重组胰岛素，50公斤重组胰蛋白酶和7000万支人重组胰岛素制剂，其中4000万支为胰岛素笔芯，3000万支西林瓶，并通过GMP认证。

胰岛素是治疗糖尿病的一线药品。糖尿病分为I 型、II 型和妊娠型三类，I 型属原发型自身不能合成和分泌胰岛素，属于胰岛素依赖型糖尿病，治疗上必须使用胰岛素，该型约占病人数近10%。II 型糖尿病是发病最多的糖尿病，约占90%，治疗的初始阶段可用生活调节加口服药物方式，但30-40%的II 型糖尿病患者最终也必须使用胰岛素。

据南方所统计，我国目前约有糖尿病人9200 万，确诊人数约4000 万，并且这个数字还在不断上升。而糖尿病患者的就诊率仅为30-40%，贫困地区的就诊率不足10%。胰岛素是I型糖尿病唯一的治疗手段，以及30-40%的II型糖尿病人都会使用胰岛素，尤其是后期。糖尿病就诊率目前严重低下，随着人民生活水平提高和新农合等医疗政策的配套，糖尿病就诊率必将明显提升，从而带动糖尿病药物快速增长。据分析预测，胰岛素市场每年约20%的速度增长，到2013年市场规模将达到57亿元。

胰岛素在糖尿病的治疗上尚具有不可替代性，被列入《WHO 基本药物示范目录》，在中国，重组人胰岛素进入医保目录，各省报销比例均达到50%以上。由于胰岛素的必须性和政策扶持，其销售规模和市场份额一直保持较快上升趋势。

胰岛素药物分为三代，分别为动物胰岛素、重组人胰岛素和胰岛素类似物。

表一：三代胰岛素优缺点的比较

公司于1998年成功研发了基因重组人胰岛素产品"甘舒霖"（第二代）;2001年研制出我国第一只速效胰岛素类似物——赖脯胰岛素（第三代）;2002年研制出我国第一支长效胰岛素类似物——甘精胰岛素（第三代）。公司产品已覆盖第二代、第三代胰岛素的全线产品,产品在质量和疗效上能够与进口产品竞争，也是公司在该领域所具有的核心竞争力。

国内重组人胰岛素市场被三大巨头瓜分，分别为诺和诺德、礼来和通化东宝。行业集中度非常高，在市场扩大的过程中，通化东宝将受益。

二、大力开拓市场，逐渐提高占有率

作为国内第一家实现真正量产的胰岛素厂家，在胰岛素药品领域，直接面对诺和诺德和礼来等国际厂商的竞争压力。经过多年的研发摸索和市场验证，公司产品质量完全可与国外产品媲美，因此如何让市场更好地接受公司产品，便是重中之重。

胰岛素销售的壁垒很强，胰岛素依赖于医生的推荐，完全依赖于医生的处方，在国内药品销售环境下，一旦进入医院的用药体系，该药品的销量基本会稳定上升。

公司自聘请了原诺和诺德上海地区销售总监李聪之后，加强了在医院终端的学术推广，胰岛素国内业务量快速增长。在重点开拓二三线城市医院的定位下, 07 年公司已经布局了2000 家医院，08 年4000 家医院，目前已经进入了4800 家医院，09 年的目标是是5000 家。国产胰岛素从03 年市场份额大概1%， 05年接近8%的市场份额，这个份额中大部分是东宝的胰岛素，目前东宝的胰岛素产品市场份额已经超过了7%。我们预计公司胰岛素国内业务将伴随国内需求的扩张,未来保持每年20%以上的增长率。

表二：国内重组人胰岛素市场销售格局

胰岛素出口有望成为公司未来的业绩增长点。目前公司产品的主要出口地为新兴国家,俄罗斯、埃及、缅甸等国都正在积极的建厂过程中,基于公司对上述项目的建设提供了相应的技术支持。我们认为在项目投产后,很有可能会采购公司的胰岛素原料。保守估计每个项目平均采购100公斤胰岛素原料,将为公司新增2亿元以上的营业收入。今年上半年，公司已经开始胰岛素产品的欧盟认证工作, 为此专门在瑞典合资建立的瑞典瑞康生命科学有限公司，负责新生产线的欧盟认证工作，预计约需2年时间完成。胰岛素产品在海外市场的不断开拓有望成为公司未来几年非常重要的业绩增长点。

三、两家高科技子公司将成为公司亮丽的增长点

   公司持有厦门特宝生物工程股份公司（简称“厦门特宝”）40.77%的股权。厦门特宝生物研发能力强，目前的主要产品有特尔立、特尔津、特尔康重组人白细胞介素。多个产品在研，干扰素和一个丙肝制剂在2期临床，年底前还有三个产品进入临床实验。

    公司于2010年5月在海沧新阳工业区现有厂区投资1亿元人民币扩建2条生产线,拟新增特尔津（重组人粒细胞集落刺激因子rhG-CSF）产品20kg、重组人干扰素-γ（rhIFN-γ）20kg。本次扩建2种产品属基因工程蛋白质药物,其中特尔津产品已生产多年,本次属扩大生产,重组人干扰素-γ（rhIFN-γ）已获国家医药总局三期临床研究批件,属新产品生产。

尽管，白介素和集落刺激因子等生物制品目前销售量还比较小，年销售额2000万元，但随着市场的开拓和新产品获批投产，形成规模后，将提高盈利的能力。因此，厦门特宝是成公司未来业绩的增长点之一，也不排除公司单独上市的可能。

公司持有“甘李药业”41.50%的股权。甘李药业的主要产品为胰岛素类似物——速秀霖和长秀霖，为第三代胰岛素产品，09年已经实现8067万元的经营收入。由于产品价格远低于进口产品而疗效相当，因此，我们看好甘李药业胰岛素类似物的市场前景。甘李药业的快速发展为通化东宝的利润增长点，也不排除甘李公司单独上市的可能，值得期待。

公司除胰岛素系列产品外，另外还有200 多个中药品种的批文，其中镇脑宁胶囊，东宝肝泰片、脑血康片等一大批国家级新药产品，镇脑宁胶囊、射干利咽口服液、复方苦参肠炎康片等为公司独有产品，脑血康片、慢肝养阴胶囊等进入了09版的医保目录。东宝镇脑宁、东宝甘泰（治疗脂肪肝）等产品，年销售规模在7000万元左右。

四、胰岛素产品的盈利能力强，经营业绩具有爆发增长的潜力

以前公司只有300 公斤原料药的产能，远不够用。现在已建成3000 公斤人重组胰岛素，50 公斤重组胰蛋白酶和7000 万支人重组胰岛素制剂，其中笔芯注射剂4,000 万支，西林瓶注射剂3,000 万支，该项目已经国家食品药品监督管理局现场检查和审核批准通过了国家GMP 认证（证书编号：L5198），开始正式生产。该项目的投产为公司进入高速增长期提供了物质基础和可靠保证。

胰岛素的生产，壁垒主要在于研发和工业化环节，突破这个壁垒后，后续的成本投入很低，原料只是水、葡萄糖和酵母等非常普通的材料，产品的毛利率高。目前公司的胰岛素产品的毛利率保持在67%以上。公司在度过了艰难的研发、工业化、市场开发期后，大力开拓国内市场和国际市场，努力提高市场占有率，公司未来经营业绩有望实现爆发性增长。

    前几年，尽管公司的胰岛素产品的销售收入也取得快速增长，但是受累于产品的研发、销售投入与销售收入规模的比例高，以及资产减值等因素的制约，经营利润平平。自今年开始，公司度过了艰难的阶段，产能扩大、市场拓展等方面都具备了大幅度释放潜能的条件。

从销售数据看，公司2009年重组人胰岛素实现收入3.98亿元，同比增长45.2%，在05-09 年五年间，公司胰岛素制剂销售规模翻了9倍。2010年上半年2.24亿元，同比增长25%， 预计2010年年销售额将突破5亿元。

     我们认为胰岛素系列产品将是推动公司经营利润持续增长的主要动力，考虑到在行业内的竞争力，加大营销力度，未来三年公司利润将保持高速增长。综合其它专业人机构对公司的分析预测，预计2010年——2012年每股收益分别为0.26元、0.40元和0.60元，相对于当前每股15元左右的价格而言，动态市盈率为37倍与25倍，给予“买入”评级。

另外，我们设想一下，若公司只有胰岛素一项业务，在创业板上市，按照公司胰岛素产品销售收入5亿元和主营利润3亿元，其市场估值至少也会在100亿元以上，而今公司整体的市场价值还不足90亿元，因此随着公司增长潜力的逐渐释放，其价值有待投资者的认同，其市场价格将逐渐走高。

图一为通化东宝自1995年上市以来的月线图，前十年大幅波动，没有明显的上升趋势，反映出公司处于积蓄能量的潜伏阶段，投资者信心不稳；05——07年随市场大幅上市后，至今年8月处于箱体运行，但是，明显强于市场的平均表现，反映投资者对公司的前景较为乐观，但仍持谨慎态度；随着公司逐渐具备高速增长的条件，市场对其发展前景持较为乐观的预期，股价也大突破，创出历史新高，上升趋势逐渐明朗。

   图一： 通化东宝在沪市上市以来，1995——2010年10月的月线图

五、不确定因素

我们认为影响公司股价表现的最主要不确定因素在于：第一，胰岛素系列产品在国外市场开拓不利，以及国内市场的销售增长速度远低于预期，将影响公司的利润增长率；第二，主导产品受政策或市场因素影响而降价；第三，证券市场环境变坏，投资者信心受打击会降低公司的估值水平。

                                        周智勇

本文截稿日期为2010年10月22日