唐  锦
     2008年6月18日，上证指数2700点岌岌可危，就在这危急关头，中石油、中石化再次挺身而出，带领上证指数连收2800，2900关口，收于2941点，当日中石化涨停，中石油涨5.58%。此前石化双雄也曾多次点燃投资者的做多热情，成为稳定市场的“定海神针”……6月19日，发改委宣布，自08年6月20日起汽油柴油提价1000元/吨，航空煤油提价1500元/吨，市场期待已久的成品油调价终于迈开了脚步。随着改革的深入，石化板块有望再次成为挑动大盘神经的杠杆，我们有必要对石油石化板块加以更多的关注。

一、行业现状
1．油价：国际国内两重天
2008年6月16日，纽约原油期货价格盘中再创新高139.89美元/桶。近年来国际油价连连攀升，以WTI（West Texas Intermediate，美国西德克萨斯轻质原油，是具有代表性的国际市场原油价格）为例，从2003年5月的28美元/桶，到目前的130美元/桶，价格涨幅超400%（图1）。国内的成品油价格受到价格管制的影响，从05年至今虽然也经历过几次调价，但是目前国际成品油价格（以新加坡成品油价格为例）仍然比国内高出近1倍，随着国际原油价格飙升，这一差距越来越大（图2）。
 
2．巨额亏损：炼油行业不可承受之痛
在国内成品油价格实行管制的背景下，炼油行业一直处于亏损状态。有数据显示目前成品油价格对应的盈亏平衡点约在78美元/桶，较之当前130多美元/桶的油价，平均每炼1吨油，亏损约1510多元。在不考虑补贴的情况下，中石油和中石化分别亏损约230亿元、255亿元。5月份国内汽油和柴油与美国的差距分别约为2200元/吨和3500元/吨，尽管本次成品油提价幅度较大，但弥补的差价比例仍不足50%，亏损额依然很大，如果国际原油价格继续大幅飙涨，亏损幅度还将进一步增加，对炼油行业来说，可谓不可承受之痛。

二、不同条件下，行业利润敏感度分析
   由于炼油的亏损，石化板块一度沦为投资者抛弃的对象，中石油更是从上市之初的48元，跌到了现在15元。到底是什么促使沉寂已久的石油石化板块多次起舞？我认为这与当前石油石化行业存在的三大猜想有关，他们分别是提高特别收益金征收起点，下调特别收益金征收率，上调成品油价格，我们姑且把他们称为三大政策暖风。为了分析三大政策的推出对石油石化企业会带来怎样的影响，下面就三大不同政策暖风对石化行业相关企业的利润进行敏感性分析。
1．政策暖风之1：提高特别收益金征收起点
目前国内原油平均开采成本已经上涨到27-28美元/桶，远高于06年制定标准时的水平，而40美元/桶的特别收益金起征点明显偏低。近来随着国际油价的飙升，呼吁提高特别收益金起征点的报道频频见诸报端，据我们测算，如果起征点每上调10美元/桶，中石油、中石化的油气开采业务每股收益将分别增加0.09元，0.06元。业界普遍预计起征点可能提高至60美元/桶，据报道，中石油等企业已经向发改委提交了申请书，如果被批复，中石油、中石化将分别提高每股收益约0.18元，0.12元，中石油收益略大于中石化。
（注：石油特别收益金：是指国家对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平所获得的超额收入按比例征收的收益金。石油特别收益金自2006年3月26日起开始征收，起征点为国际原油价格40美元/桶。）
2．政策暖风之2：下调特别收益金征收率及资源税改革
下调特别收益金比率，这也是目前相对可行的方案之一，如果特别收益金边际税率下调10%，相当于减征27%特别收益金，若下调15%则相当于减征43%。这一政策的实施类似于政策1，中石油获利将大于中石化。
3．政策暖风之3：上调成品油销售价格（已经启动）
2007年公司年报显示，中石油在“炼油与销售”这一块的总额为5349.85亿元，平均每股2.92元；而中石化在“炼油”这一块的总额是6569.23亿元，平均每股6.42元。如果是成品油价格提高，那么，中石化所受的益处将大大地超过中石油。据测算，成品油价格每上调100/吨，将分别增加中石油、中石化每股收益0.03元，0.09元。而本次成品油提价将对其下半年每股收益分别贡献约0.06元，0.18元。

三、未来国际油价趋势及我国油价政策取向 
1. 未来油价趋势
油价才是影响石油企业未来业绩走向的最关键因素，而影响原油价格的因素除了地缘政治等非市场因素外，主要来自以下两方面：
一是供给与需求。在供给方面，虽然OPEC（石油输出国组织 ）整体上没有增加原油产量的表态，但是已经有部分国家表示担心目前的高油价产生的需求压制问题乃至经济危机，如沙特日前宣布将提高原油日均产量至970万桶（创沙特日产量最高水平），科威特也表示愿意增加原油供应。需求方面，随着油价的上涨，欧美、日本、新加坡等发达国家的石油需求都出现了不同程度的下降，从目前石油主要消费国来看，仅中国和印度由于前期政府的补贴，需求没有出现明显下降，由于高额的财政补贴，印度政府已经在逐渐放弃这一政策，我国也启动了提价步伐，相信很快石油消费有望出现一定程度的下滑。供需矛盾有望进一步缓解。
二是金融投机。历史上，由于国际原油价格是以美元计价，因此通常美元贬值时，名义油价都会上涨，而且美元弱势带来的投机资金也会助推油价的上涨。本轮的石油价格上涨也基本符合这个规律，在美元持续贬值的日子里，大宗商品成了资金的避风港，以美元计价的资产价格上升，油价大幅上涨，但即使考虑到美元贬值因素，对应目前130美元的油价，仍然偏高，偏高的部分则来自于国际大宗商品市场的投机炒作。目前业界普遍的观点是油价中约1/3可归属于金融投机。美国总统布什和财长保尔森已经表示将维持强势美元政策，随着美元的企稳，资金有望逐渐流出大宗商品市场，油价将有望走低。
目前各大机构对未来油价走势都做了预测，高盛预计08年原油均价将达到141美元/桶，而未来1年将看高至200美元/桶，摩根士丹利则认为08年原油均价为95美元/桶，美国能源信息部（EIA）预测08年平均油价为109.53美元/桶。我们的观点是，油价在短期内将维持高位，2008年全年均价有望维持在120美元/桶左右，而在未来两年内，有望降低至100-110美元/桶左右。
2. 我国石油石化行业未来政策取向
关于未来政策取向，6月20日的成品油提价已经打断了所有分析师的猜测。从政府表示将调整成品油价格，到政策实施，仅在短短时间内，显示政府正在加速推进能源价格改革。因此我们预计，考虑到通胀因素，只要随后的几月CPI、PPI如果没有出现恶化，政府将有可能继续推进能源价格改革，时间可能在奥运之后，而调价幅度可能在500-1000元/吨。此外，也不排除采取提高特别收益金起征点和降低征收率的方式。

四、主要上市公司简析
目前，成品油提价再度启动，只要国际国内油价还存在巨大差价，调价的步伐就会审时进行，而石油类上市公司也值得投资者重点关注。
1. 中国石油（601857）：最具成长性的国际能源公司
公司国内最大的油气生产商。其07年底的原油和天然气储量分别为15.9亿吨、16170亿立方米，在国际上仅次于埃克森美孚，公司07年原油产量1.14亿吨， 天然气产量为460.7亿立方米。
未来油气产量保持较快速度增长。2010年后南堡油田有望贡献1000万吨产量，年均增长将保持在2%以上，此外集团在海外拥有的原油权益产量约3000万吨。在龙岗气田达产后，能贡献250-300亿立方米的产量，年均增长将保持在18%以上，天然气业务未来将呈量价齐升局面。
   公司中下游发展潜力巨大。07年公司炼油量为1.12亿吨，略低于原油产量。随后广西钦州、四川彭州和独山子等千万吨炼厂的建成，2010年后有望增长到1.42亿吨，将超过其原油产量，成为真正的上、下游一体化公司。
我们预计到2010年前后影响公司业绩的政策因素将基本消失，而海外资产的注入也很有可能会完成，2010年后，公司资源所决定的价值将充分体现。
2. 中国石化（600028）：成也炼油，败也炼油
公司是国内第二大油气生产商，其07年底的原油和天然气储量分别为4.26亿吨、1793亿立方米。公司07年原油产量4100万吨，未来大幅增加将依靠海外资产（约700万吨产量）的注入和新油田的发现。天然气07年产量约80亿立方米，普光气田在达产后将贡献80-100亿立方米的产量，未来3年的年复合增长能保持30%以上的速度。总的来看，其原油增长较慢，天然气增长潜力较大。
公司是国内最大的炼油商，炼油和营销方面的竞争优势突出。07年原油加工量和成品油销售量分别为1.56亿吨、1.19亿吨，分别是中石油的1.38倍和1.4倍。未来新项目加上集团注入的800万吨炼油能力， 2010年总炼油量有望达到1.93亿吨。但公司72%以上的原油从国际市场进口，因此受国际原油价格影响较大，业绩波动性也较大，成品油价格的市场化对其是巨大的利好，是判断其投资价值的最重要因素。
比较中石油与中石化，从两公司的基本面及发展前景来看，中石油要优于中石化。如果考虑到成品油价格改革的深入，则中石化获益要远远大于中石油，这也是近期中石化在二级市场上表现强于中石油的原因之一。就估值来讲，中石化、中石油目前的静态市盈率分别为19.48，20.80，均远远高于10倍的国际平均水平。另外，中石油和中石化的A/H溢价比率分别为1.74和1.68。二者仍然处于高估值状态，因此我认为目前石油石化板块还不具有价值低估型投资机会，而更多的是成品油价格改革所带来的交易型机会。综上，我认为中短期关注中石化的交易型机会，长期内关注中石油的价值增长。
表1  中石油、中石化盈利（EPS）预测（已考虑本次提价影响）
2007 2008E 2009E 2010E
中石油（601857） 0.75 0.66 1.01 1.20
中石化（600028） 0.63 0.50 0.67 0.80