一、公司简介

烟台万华（600309），全称烟台万华聚氨酯股份有限公司（以下简称公司）。是国内唯一拥有MDI自主知识产权的民族企业，亚太地区最大的MDI制造企业，国内市场占有率达36%。目前产能达到50万吨/年，宁波二期项目即将于年底投产，届时公司MDI产能将达80万吨。其主要产品MDI（异氰酸酯）及衍生产品被广泛用于冰箱、冰柜等制冷行业，建筑，汽车等，纯 MDI则主要应用于浆料，鞋底原液等。

二、投资要点

1、我国MDI 行业正处于高速发展周期

受益于家电，汽车，建筑等下游的迅速发展，我国的 MDI 需求从 2001 年的 22.5 万吨增长至2009年的98万吨，年均增长率超过20%，为GDP同比的2倍左右。照此简单的估计，若未来我国GDP保持在8%，我国 MDI需求的增长率最保守的估计将保持在 10%左右。另外，我们注意到，除了2008年金融危机到来时的特殊情况外，我国 MDI需求同比增速基本都在15%以上。

2010年以来，MDI行业需求依然旺盛，国内装置8月份开工率高达92%；1-7月进口MDI约26.8万吨，同比增长约44.4%，出口MDI约12.2万吨，同比增长约49.9%；净进口约14.5万吨，同比增长约40%。随着下游冰箱、汽车、浆料、鞋底原液、氨纶等产品消费需求回升，公司MDI产销量也再创新高。

2、节能建筑成下一需求爆发点

据中国建材网消息，北京市已公布十二五”期间民用建筑节能设计标准——“居住建筑单位建筑面积采暖耗热量与能耗指标将达到节能75%的水平”。此前十一五规划要求全国各类新建建筑要实现节能50%， 除北京外的其他地区十二五期间将开始推行节能65%标准。同时对既有建筑节能改造逐步开展，大城市完成应改造面积的25%，中等城市完成15%，小城市完成10%。

作为节能建筑的重要材料，MDI泡沫具有导热系数低、防潮、防水、阻燃、化学性稳能定、抗压强度高等优点，与水泥基层有着较好的粘结性，聚氨酯硬泡保温材料在我国建筑节能领域具有广阔的推广、应用前景。按每年新增建筑面积20亿㎡和对既有建筑每年以20亿㎡节能改造计算，每年建筑节能需PU硬泡保温材料约200万吨。

21世纪经济报道曾指出，尽管有关部委仍在研究与制定七大战略性新兴产业细则，但仅建筑节能的市场来看，烟台万华未来5年都不需要担心产品的销售问题。

    3、持续技术创新挖掘护城河

（1）百项专利彰显技术实力

公司是“国家火炬计划重点高新技术企业”和国家首批“创新型企业”，拥有“国家聚氨酯工程技术研究中心”，在聚氨酯领域拥有多项自主知识产权的技术，掌握了一批具有自主知识产权、技术达到国际一流水平的MDI、TPU、MDA、改性MDI等产品核心技术，攻克了只被极少数跨国公司掌握的HDI、IPDI、HMDI、MDBA、IPDA、IPDA等高附加值产品关键技术，申请国内外专利近百项，主持和参与制定国家技术标准11项，科研实力和持续创新能力突出。

（2）高素质的研发团队提供强大的后盾

公司凝聚了大批国内外的高素质人才，研发团队300多人，25个博士。公司先后在中国烟台、北京、宁波和美国休斯敦建立高新技术研发基地，成立了7个专业核心研发机构，搭建起从基础研究、工程化开发到产品应用研发于一体的研发创新组织体系，拥有聚氨酯行业内唯一的国家级工程技术研究中心。

先后承担完成承担国家级科技计划14次，2007年公司并凭借“年产20万吨大规模MDI生产技术开发及产业化”项目获得“国家科技进步一等奖” ，2008年公司经评价被命名为全国首批“创新型企业” ，2009年万华生态板业股份有限公司的“稻、麦秸杆人造板制造技术与产业化”项目获得国家科技进步二等奖，2010年《烟台万华科技创新系统工程》获得国家科技进步二等奖。

（3）行业新规提高进入壁垒

2009年12月工信部《异氰酸酯（MDI/TDI）行业准入条件》新建MDI装置单套起始规模必须达到30万吨/年及以上（改造或扩建项目除外）,新建TDI装置单套起始规模必须达到15万吨/年及以上（改造或扩建项目除外） 。行业准入标准出台进一步提高了行业进入壁垒。

4、未来三年进入产能高速扩张期

宁波万华二期30万吨MDI 一体化装置目前正处于阶段性试车，年底投产后，宁波万华二期MDI 将成为全球单套产能最大的装置，宁波万华工业园将成为全球产业链配套最合理、最具综合竞争优势（产能、成本、质量、市场）的MDI 制造基地。在可预见的未来两年内，全球开工投产的大型MDI 项目，只有万华宁波基地，二期项目市场销售无忧。

公司计划的老厂区搬迁工程已纳入日程，计划在烟台八角的万华工业园项目涵盖年产60万吨MDI、30万吨TDI及其配套装置和公用工程系统，项目目前正在办理工业用地证，建设期预计3年。公司还计划在宁波二期年产30万吨MDI装置投产后，通过技术改造继续扩大该装置的MDI产能，3年内宁波装置的MDI产能将达到90万吨。万华烟台工业园项目建成投产后，烟台万华的MDI产能将达到180万吨。

如果工程顺利完成，则在未来三年（即2014年）产能将达到180万吨，年均复合增长率超过50%。

5、优秀的经营业绩有望延续

公司过去十年，公司营业收入年均增长40.9%，归属于母公司所有者的净利润年均增长44.8%，这十年是万华高速成长的10年。但我们注意到，受2008年国际金融危机影响，公司2008、2009年主营收入增长率和净利润增长率均出现大幅下降，其中2009年净利润增长率为-29.73%，为上市以来唯一同比下降的一年。随着全球经济的逐渐复苏，万华的盈利增长能力再次回升。截止2010年三季度末，公司主营收入同比增长率为44.07%，净利润同比增速为12.11%（如表1）。净利润增速恢复慢于主营收入增速的主要原因是原材料苯胺价格的上涨。

  表1  2000年以来公司部分经营数据  单位：主营收入、净利润（亿元）  增长率（%）

数据来源：公司财报  天风证券

此外管理层很注重股东回报，公司2001年初上市融资4亿元，截至2009年已累计实现分红28亿元，过去9年烟台万华平均ROE为31.55%。7月16日大股东在二级市场增持583.25万股，显示出对公司未来的发展充满信心。我们有理由相信，在这样的管理层带领下，公司的盈利增长能力有望延续。

6、产品涨价成为短期刺激因素

受原材料价格上涨及下游旺盛的需求影响，公司主要产品MDI近期涨价明显。以纯MDI为例，继公司2010年8月31上调500元/吨至17000元/吨后，10月份再次提价2200元至19200元/吨。华东、华南地区的纯MDI价格已经上行至20400元/吨。图1显示了纯MDI近两月的价格走势。

图1  国内纯MDI市场价格变化走势图

数据来源：百川资讯

就目前的市况而言，尽管价格出现较大涨幅，但市场持货商惜售情绪明显。百川资讯认为，鉴于下游需求良好，场内货源紧张状况短期内无法改善，产品依然存在一定的涨价预期。

三、投资策略

10月22日公布的三季报显示，2010年1-9月，公司实现营业收入67.06亿元，同比增长44.1%；营业利润10.72元，同比增长28.1%；归属于母公司所有者的净利润9.69亿元，同比增长12.1%；基本每股收益0.582元，略高于预期。

我们认为，随着MDI行业景气周期的来临，行业整体盈利能力有望持续提高，公司宁波二期30万吨一体化项目投产后，将有效促进生产成本的降低，从而使得公司MDI盈利能力上升幅度高于行业平均水平。随着公司扩产产能的逐渐投放，公司业绩有望重新恢复高速增长。预计2010-2012年EPS分别为0.80元，1.35元和1.96元。在近期周期股行情背景下，公司作为化工行业龙头，股价存在补涨需求。但也存在一定的风险因素：（1）原材料价格上涨风险；（2）宏观经济复苏低于预期。综合考虑以上因素，给与2011年25倍市盈率，对应目标价33.75元。给予“买入”评级。

                                                                                              唐 锦