李祥元
    一、整体业绩持续向好
    2007 年，在零售业受益于经济快速增长和温和通胀背景下，我国零售业上市公司的整体盈利能力也出现了稳步提升。据统计，2007 年，50 家零售业上市公司中，营业收入和净利润出现负增长的家数正在逐步减少，同比增长30％以上的公司数量正在增加。营业利润增长方面，同比增长率在30％以上的上市公司数量相比2006 年减少1 家，达到27 家，而营业利润负增长的家数只有5 家，比2006 年增加1 家。
    2008 年1 季度，营业收入增长在30％以上的公司家数进一步增加至11 家，而营业收入负增长的家数进一步减少至4 家，好于去年全年的水平。但是，营业利润及净利润增长在30％以上的家数少于去年全年，这主要是由于去年同期基数较高的缘故，08 年全年仍可基本维持去年的水平。
从财务指标来看，零售业上市公司2007 年的综合毛利率、销售净利率以及净资产收益率均出现不同程度的提升，其中：毛利率达到17.92％，同比上升2.41 个百分点；销售净利率达到3.15％，同比上升1.08 个百分点；全面摊薄净资产收益率达到13.77％，同比上升达到5.07 个百分点，上升幅度最大.
另外，由于行业内各公司对期间费用控制的重视度的提高，零售业上市公司的整体期间费用率自2005 年以来处于下降通道中，2007 年零售业上市公司的整体期间费用率达到13.12％，同比下降1.7 个百分点，为2005年以来的最低水平。2008 年一季度零售业上市公司的整体期间费用率达到12.35％，同比下降0.2 个百分点。随着各公司对期间费用控制力度的加大以及公司本身销售规模的扩大，零售业上市公司的整体期间费用率将有望继续保持下降的趋势。

二、08年下半年投资机遇大于风险
2008 年一季度，我国GDP 增速达到10.6％，CPI 达到8％，社会消费品零售总额增长更加强劲，达到2.56万亿元，同比名义增长达到20.6％，同比实际增长达到12.6％。预计，2008 年我国GDP 的增长率将维持在10％-10.5％之间，CPI 将维持在5％-6％之间。预计2008 年我国社会消费品零售总额的名义增长率将达到17.5％-19％左右，实际增长率将在12.5％-13％之间；2008 年零售业的营业收入同比增速将在25％-30％之间，快于2007 年全年24.93%左右的增长速度；在不考虑上市公司股票投资收益继续大幅增长的情况下，我们预计零售业全行业2008 年的净利润增长率将达到30％－35％左右，相比2007 年的净利润增长速度有所降低，个别优质零售业上市公司的净利润增长率将超过50％。
虽然美国及世界经济可能陷入衰退或放缓，我国国民经济目前也正面临着增长放缓和全面通货膨胀的风险，但是08 年下半年投资零售业仍然是机遇大于风险的，这主要是基于以下三点理由：
在内忧外患的形势下，人民币升值以及欧美国家需求的减少将使得大部分利润率较低的出口导向型企业面临前所未有的困难，制造业也由于原材料成本和人工成本的上涨而大大压缩了其盈利空间，宏观经济确实蕴藏着许多风险。但是，作为媒介生产者和消费者之间流通环节的零售业，具有很强的成本转嫁能力，受到这种经济增长下滑的影响要远远小于制造业和出口导向型企业。而且零售业和消费增长密切相关，而消费一般只有在居民对经济衰退形成一致预期或者经济已经出现严重下滑时才可能出现增长放缓，因此经济下滑对零售企业的负面影响要滞后于对其他行业的影响。
根据我们对通货膨胀和社会消费品零售总额的相关关系研究，温和的通货膨胀有助于促进社会消费品零售总额增长，而与社会消费品零售总额增长密切相关的零售业也将从中受益。我国零售业中的百货业由于普遍采取联营扣点模式，因而服装和化妆品等商品价格的上涨可以使百货企业获得更多的扣点，从而提高盈利能力；超市和专业零售商也可以通过其较强的渠道控制能力，从商品的零售价格上涨幅度小于其出厂价格上涨幅度的差别中扩大盈利空间。
零售业的市场集中度相比国外发达国家处于较低的水平，因此即使在整个零售业增长放缓的前提下，作为我国零售业中龙头企业的上市公司仍面临着巨大的外延式扩张机会。而且，零售业增长放缓的时期正是这些龙头公司抓住市场机遇，进行兼并和收购，扩大市场份额的最佳时机。
因此在这种宏观经济形势不明朗的情况下，稳定增长预期较为明显的零售业无疑成为下半年投资的避风港。

三,关注业绩高增长明确的公司
在这种宏观经济面临各种不确定性以及A 股市场未来走势存在不确定性的前提下，投资未来具有明确的高成长性的零售业上市公司是最为明智的投资选择，因为高成长性不但可以在市场整体估值水平下降的情形下支撑公司现有股价，具有较高的安全边际。而且可以在市场估值水平维持在现有水平或者进一步提高时，其股价也将比其他同行业公司具有更高的上涨空间。
重点投资高成长性百货企业：苏宁电器（002024）、银座股份（600858）、武汉中百(000759)、东百集团（600693）.

1、苏宁电器：下跌带来投资机会
2007 年底公司在全国拥有店面632 家，包括07 年收编的120 家加盟店，销售面积达到264.21 万平米，平均单店面积为4180.54 平米，较2006 年的4051.85 平米有所提高。我们十分看好公司的稳健扩张策略，我们认为通过前期的股价调整后，公司已经具有较高的安全边际。
预计2008－2010 年公司的销售收入分别增长43.31%%、28.82%、25.60%，主营业务毛利率分别为12.21%、12.11%、11.59%，EPS 分别为1.68、2.49 和3.45。我们认为专业零售行业2009 年25-30 倍PE 的估值水平较为合适，合理价格区间为62.75-75 元。

2、银座股份：门店增长快，注入提升业绩
公司是目前零售业中最为优质的区域百货零售商，具有成为跨区域乃至全国性百货龙头公司的潜质。
百货和超市并重发展模式构筑区域核心优势——公司在山东西部通过这种扩张方式取得了非常好的业绩，同时公司的区域渗透也使得开店成功率非常高。公司06年和07年初开出的5家门店已经有3家开始盈利。 
经营效率处于前列，资产经营能力较强——公司合理的业态组合和较高的管理水平保证了公司良好的经营效率，在上市公司中处于前列；较高的ROE水平也体现了其资产盈利能力更高。
存量资产注入助推业绩增长——公司从2003年开始总共从大股东手中收购了4家优质门店，已成为公司目前的经营主力。而大股东旗下仍然还有15-20家左右的门店，其中成熟的优质门店在5家左右。公司在消除同业竞争的要求下会逐步将优质门店注入上。我们对比增长轨迹类似的百盛集团发现其08年的市盈率比行业平均水平高30%左右。我们认为公司也可以享受更高的估值水平。 
盈利预测和投资评级——不考虑门店注入，我们预测公司2008-2009年的EPS分别是1.04元和1.34元，给予增持评级，目标价格45元。

3、武汉中百：受益于二三线城市的区域超市龙头 
区域大卖场龙头，省内二三线城市渗透发展空间大——公司武汉市内成熟仓储门店保持10-12%的同店增长，市外开立的门店同比增长高于市内门店，在15%以上，显示出二三线市场的巨大潜力。粗略推测整个湖北的市场容量（除武汉市外）大概在50-60家左右，而目前中百仓储在这些地区拥有26家门店，还有很大的增长空间。 
经营策略清晰，优势明显——区域连锁在外部供应商资源管理方面有很大的潜力。面对外资全球化采购体系，区域连锁可以避其锋芒，通过加大本地化规模采购商品的优势来增强商店的竞争优势。公司通过区域渗透的扩张方式和强化本地采购的规模优势形成了自身的核心竞争力。 
盈利能力持续提升，利润增长迅速——随着湖北省的门店进一步成熟、百货业态减亏、重庆店的扭亏，公司未来几年业绩有望在50%左右。预测07-09年EPS分别为0.37元，08-09年摊薄EPS为0.49元和0.68元，配股除权后目标价格在26元，维持买入评级。

4、东百集团：极具投资价值的区域百货龙头 
福州百货行业复苏、新增优质门店和管理层激励完善是公司业绩快速增长的根本原因。百货行业在04年开始复苏和快速增长，福州百货业相对慢了半拍，到05-06年才开始快速增长。东百集团充分享受了这个进程带来的业绩快速增长。 
老门店东百店的门店增长可以维持在20%左右，高于全国15%的平均水平；同时行业复苏也使得新开的元洪店快速成熟。 
随着大股东向管理层以23.8元（未除权）的价格转让股权完成，利益趋于一致。公司努力提升并释放业绩的动力足。这部分股份最早2010年解禁，有长期的约束力。 
东百店和元洪店是最大看点，其增长不仅来自于外部环境，更来自于自身盈利能力的极大提升。东百店未来三年仍然可以维持很高的门店销售增长，费用相对稳定，随着负担其他门店费用减少，利润增速加快。08-09年净利润可以达到6500万元和9300万元，分别增长48%和44%。 
元洪店较强的盈利能力主要来自于其利用品牌和集客效应获得转租的租金溢价。随着09年知名超市入驻，租金收益大幅提升。而其百货部分的零租金运营也保证有较高的利润。08-09年净利润可以达到3600万元和5700万元，分别增长169%和59%。有望再造一个东百店。 
东方百货东街口店盈利贡献较小，但成长速度也很快。而9月即将开业的群升店经营成本低，09年就能有1200万元利润贡献。 
业绩增速快，估值水平较低，有很高的安全边际。公司08-10年的EPS分别为0.43元、0.67元和0.85元，增速达到92%、55%和26%。09年30倍PE对应股价为20.1元，绝对估值法给出的股价合理区间在17.3元-22.0元之间，仍有55%以上的涨幅。给予买入评级。

                                              2008-6-19