烟台氨纶股份公司成立于1993年，2008年6月25日在深圳证券交易所挂牌上市。股票代码：002254。公司从事特种纤维的研发与生产，是国家火炬重点高新技术企业，主营业务为氨纶和芳纶的生产和销售，是我国第一家氨纶生产企业，也是目前国内氨纶行业龙头企业和最大的芳纶纤维制造企业，市场占有率一直处于国内领先地位。2004年公司开始生产芳纶，经过几年发展，目前间位芳纶产能已达到4300 吨，产能在全球排在第二位，对位芳纶已经中试成功，将于2010年投产。

10年中报

公司于8月11日公布的中报显示，2010年上半年，公司实现销售收入7.1亿元，净利润1.4亿元，每股收益0.55元，每股净资产6.11元，净资产收益率为8.77%。经过上半年转增股本后，目前总股本为2.61亿，流通股为1.59亿，按照8月20日收盘价计算，总市值61.50亿元，流通市值37.50亿元。

产品简介

烟台氨纶的产品有氨纶（主力为40D型号），芳纶（间位芳纶1313和对位芳纶1414）。

氨纶（spandex）是指含聚氨基甲酸酯质量比大于85%、由具有链段结构的线性长链型高分子化合物制成的纤维。氨纶商品名称有莱卡（Lycra、美国、英国、荷兰、加拿大、巴西）、尼奥纶（Neolon、日本）、多拉斯坦（Dorlastan、德国）等。首先由德国Bayer公司于1937年研究成功，美国杜邦公司于1959年开始工业化生产。纺织上的用途是最为大众所知的，功能是增加面料或衣物的舒适度、束身感、运动自如以及延长使用寿命。型号为20D、40D等表示，数字越小代表弹性越大，烟台氨纶的主产氨纶型号为40D，主要销往服装面料生产商。公司现有氨纶产能2.3万吨，在建的医用氨纶5000吨（进度完成40%）和舒适氨纶7000吨。

间位芳纶1313即 聚间苯二甲酰间苯二胺，属芳香族聚酰胺纤维，是当今世界上耐高温纤维中发展最快、综合性能极佳的高科技特种纤维，具有良好的物理机械性能，在电绝缘纸、高 温过滤材料、防护服装、蜂窝结构材料等方面有着广泛用途，是航天、航空、国防、电子、通讯、环保、石油、化工、海洋开发等高科技领域不可或缺的重要基础材 料。公司拥有间位芳纶1313共4600吨的产能，目前满负荷运转，预计产量为产能的80%-90%。目前间位芳纶售价在13-14万元/吨左右，毛利率为35%左右，基本保持稳定。由于有一定的技术壁垒，目前国内有3家企业生产，除本公司外，还包括圣欧和彩艳，分别是2000吨和1000吨。

公司2008年取得对位芳纶中试成功，建成连续运转百吨级中试生产线。对位芳纶中试技术于2008年度12月通过山东省科技厅组织的专家鉴定，达到国际先进水平。目前公司正在将1414推向产业化，设备安装正在进行，预计明年5月底投产，设计产能是1000吨。公司目前比较乐观，预计能够满产。1414目前售价在20-30万元/吨(民用)，毛利率将保持在40%以上。

行业分析

2010年以来，伴随全球经济复苏，氨纶的市场价格出现了大幅回升，目前5万元/吨的水平，处于历史范围4～9万元/吨的中位。

作 为周期性明显的化工行业，分析产品价格变化的重要因素是上下游行业的产能变化。下游行业不断扩产，受供求发展驱动，价格容易上涨，反之亦然。而上游行业不 断扩产，则产品原料价格和生产成本容易下降。另外，本行业的景气度高峰，往往出现新建产能和扩建的情况，未来供大于求，产品价格容易下降。而在景气谷底， 则出现相反情况。之所以出现周期性明显的关键之处在于：化工大型装置的设计-建造-调试-试车-投产-满负荷运转，往往需要至少1～2年时间，供求关系的失衡状态短期内不容易迅速逆转！因此由于2010 年氨纶行业新增有效产能仅为1.9 万吨、目前行业开工率已保持满负荷。

目前中国国内氨纶总产能已超过40万吨以上，未来下游需求的增速大致在10%左右，2011年之后国内新建产能不断开车，同时5年的反倾销保护期满，氨纶行业的景气周期可能再度出现下降。

公司的应对措施是积极对氨纶产品线进行“差别化转型”。目前我国化纤差别化率达38%，与发达国家60%以上的水平相比，差距很大。而我国氨纶的差别化率更低，2005 年仅为8%左右，约1.5 万吨/年，2009 年增加到3 万吨/年，而目前市场实际需求量约在7～9 万吨/年。公司新建了医用氨纶5000吨，舒适氨纶7000吨（20D、40D各半），内部收益率（IRR）均在25%左右。摆脱传统氨纶产品的红海竞争，开拓新的细分市场，使得公司氨纶产品的周期性将大幅减弱。当然这次转型的基础是建立在公司庞大的技术研发实力的基础上，毕竟烟台氨纶是国内本行业的技术领导者。

氨纶好比是公司业绩的防守力量，成长的关键还是要看芳纶。2010年上半年，公司间位芳纶业务销售显著恢复，收入增长47.26%，毛利率提升2.35个百分点，主要还是在全球经济复苏的背景下，间位芳纶销量大幅增长的原因；公司间位芳纶业务出口占比较大，公司半年报中披露，公司国外营业收入增长139%，这其中主要以间位芳纶的出口为主。2010年3月以来，公司间位芳纶生产线一直保持较高生产负荷，公司间位芳纶产能在原先4300吨/年的基础上，通过技改目前达到了4600吨/年，到2010年底，通过进一步技改公司间位芳纶产能将达到5000吨/年。

而未来最值得期待的1414目前工程建设进度正常，预计在2011年中期投产，由于该产品处于严重供不应求，以及下游应用不断扩展中，一旦能够成功开车，拥有大型装置运行经验后，不断扩产将大幅提升业绩。

总结：对于烟台氨纶，定位于行业成长期，企业成长期，周期谷底回升期，芳纶对应高毛利率，氨纶对应中等毛利率。公司有望在未来保持综合毛利率40%的盈利水平。下图为近4年来氨纶、原料PTMEG、MDI的价格变动与价差变动。

根据公司历年的财务报表，其WACC计算为8%。而一般常用的贴现率有：巴菲特推荐的国库券收益率5%，GDP10%，A股上市公司常用的15%。这样得到贴现率的范围为5%～15%。

按照上述各要素：40亿元净利润，按10年贴现，按照保守性原则，贴现率选择WACC的8%和A股上市公司常用的15%两个数据来计算：公司未来10年的盈利贴现价值为每股8～11元之间，根据公式 ：价值=资产价值+盈利价值+成长价值，2010年中期每股净资产为6.1元，公司现值为14～17元之间，同时未考虑各产品线扩产的成长价值。（由于未来资本支出不多，新产能刚投产，出于安全边际考虑，所以FCF未计算折旧、摊销和资本性支出）

如按照市盈率估值的方法，目前公司静态市盈率在22倍左右，处于行业中游，未反映其成长性和行业领导者的地位。下图为2010年中报财务摘要。

总评

化 工产品的研发费用惊人，同时容易出现替代品，因此企业成长性的不确定性较高。但烟台氨纶已经度过了这个阶段。公司凭借技术先发优势，正向产能先发优势过 渡，成长风险已经缩小。在整个进程中，公司实质上处于开创新行业的领导者地位。由于化工产品从实验室向工业化生产的技术壁垒与时间障碍，5年内的垄断优势无法撼动。在一个巨大的行业成长空间中，处于绝对领导者地位的公司，可以称之为“小象”，其总市值伴随行业规模——下游应用扩展——销售收入增长——净利润提升，将不断膨胀，这是“小象”长大的过程。

公司发展方向从氨纶逐步转变为芳纶，市场按纺织或化工行业错误定价。

目前二级市场价格20～25元区间，属于合理估值，且未考虑成长价值。因为两大催化剂——1414投产和限售解禁股上市，日期日益临近，股价在20～25元区间每多停留一天，胜算就大一份。如果因为大盘走弱，带动股价跌破20元区间，我们认为即进入价值低估的区间，可以“强力买入”。

由于其总市值已经较大，需要留意整个行业的发展速度，特别是规模，这决定了烟台氨纶未来的发展空间。而芳纶技术的扩散情况，公司技术人员的流失情况决定了烟台氨纶未来的发展深度（即持续垄断的时间）。芳纶1414业务取决于中国在军事和航天领域的发展速度。一个重要的指标是，美国杜邦的25000吨产能满足了美军在全球范围内的军事扩张和美国航天用途的物资需要。个人认为现阶段，中国的军事扩张范围和航天事业，原料需要量大致只有美国的10%。因此，未来芳纶1414的产能扩张到2000吨之后，就需要关注中国国家战略的走向，以判断1414的成长空间。

                                                                           ——南添