李祥元

2007年以来，我国用电增速逐步放缓。2008年1－3月全社会用电量为8134亿kｗh，同比增长13.0%，增速虽比1－2月有所回升，但远低于去年同期14.9%的增幅。从电力供需关系来看，我国电力供求矛盾正逐步趋于缓解，电力紧张状况有所缓和。虽然受需求增长、电网建设相对滞后等因素影响，仍然存在地区性、时段性、季节性的供电紧张状况，但总体供需基本平衡。

一, 煤炭价格持续高位运行, 电力企业陷入前所未有的困境
由于目前火电仍是我国电力工业的主要电源，发电占比在80%左右，因而煤炭价格仍将在很大程度上左右电力行业的整体盈利能力。2007年我国煤炭价格总体呈上涨态势，2008年不但延续了2007年的涨势，并且涨幅进一步加大，动力煤价格呈现从产地、中转地到消费地的全面上涨格局，短短一个月内秦皇岛大同优混、普混最高价涨幅分别达20%、21.13%，而电力行业作为公用事业，承担了保障电力供应的社会责任，五大电力集团电力主营业务均出现不同程度亏损，与此同时我们看到众多火电上市公司纷纷公布一季度预警公告，电价受到政府严格管制是造成行业性亏损的最重要政策因素。在电煤价格高涨的情况下，07年电力行业总体毛利率下降0.04个百分点；利润总额增速同比下降24.46个百分点（2006年利润总额增速为39.81%）。从08年一季报的情况分析，在煤炭价格持续高位运行、煤电联动延迟实施及年初雪灾的影响下，电力板块各项指标较同期大幅下降。据统计电力板块56家上市公司08年1季报数据显示，有21家企业亏损，占比35.7%；41家企业归属于母公司所有者的净利润同比下降，占电力行业全部上市公司的73.2%；每股现金流同比下降的占全部上市公司的50%以上，其中16家上市公司每股现金流呈现负数，五大发电集团集体亏损，电力企业陷入前所未有的困境。

二, 亏损局面难以持续，政策性利好出台势在必行
从理论上来讲，若电煤价格上涨10%，电价需上涨4%左右才能消化成本。继2005、2006年两次煤电联动后，是否会出现第三次煤电联动一直是投资者和电力企业关注的焦点。根据煤电价格联动方案测算，电煤价格涨幅早已超过煤电联动的标准。但由于CPI增长率居高不下，我国抑制通胀的任务非常艰巨。我们认为，在CPI增幅保持高位的情况下，短期内实施煤电联动上调电价的概率并不大，当然也不排除结构性调整或分区域调整的可能性，不过大前提还是要管理层认为CPI压力已有效缓解，至少目前还看不到CPI有回落的迹象。因此火电行业盈利危机为近年之最。由此，电力板块的盈利能力在短期内难以改善，甚至有进一步回落的可能性。不过,由于完全是政策性因素造成目前行业性亏损，因此行业盈利能力的提升完全取决于利好政策出台时点与调整幅度。从长期来看，电力行业作为一个与国计民生密切相关的行业，是现代经济社会的最基础产业之一，长期亏损局面持续下去必将影响全社会电力供应，若接下来在迎峰度夏期间出现持续高温天气，则极有可能再次出现大范围拉闸限电现象，当政府关注的焦点由严格控制电价防止通胀转移至如何确保电力供应时，则利好政策出台为时不远。而煤电联动实施进程将是决定电力行业是否能最终实现扭亏为盈的最大政策因素。电价变动对于企业盈利水平提升作用最为显著，前两次煤电联动后的行业盈利能力的提升已充分证明这一点，2007年三次煤电联动政策落空直接导致行业季度主营业务利润率呈现逐步下滑走势。2008年一季度行业盈利水平已经下滑至历史最低水平，最终行业盈利能力能否恢复完全取决于政策。

三,可关注的公司
首先，同火电企业相比，水电企业相对占优。我国水电资源丰富，只是开发还有所欠缺。截至2006年底，我国已开发水电装机容量约为1.29亿千瓦，占经济可开发容量的23.9%，与发达国家平均60%以上的水电开发程度相去甚远。水电企业将是节能环保政策最大受益者。在电价得不到上调的情况下，水电企业由于不受燃料价格影响仍将保持原有毛利率水平，部分多元化发展的电力公司将因主业多元化缓和电力产品毛利率下降带来的负面影响，因此，我们推荐关注长江电力（600900）。首先，该公司不受煤价上涨对业绩的侵蚀，资源优势显现；26台三峡机组年发电量相当于4000－5000万吨优质动力煤，其清洁能源资源优势将随着化石能源价格的长期上升趋势而日益显现；其次，电源节点战略布局，业绩平滑能力强。长江电力强势地位通过收购广控、湖南桃花江核电、投资湖北能源、皖能集团等并购参股投资，形成火电、水电、核电和风电等多种能源形式协同发展格局；再次，签订购售电合同，政府隐性担保。作为国内清洁能源发电的旗帜，公司享受着非常有利的政策环境，电能消纳有所保障，此次地震对公司电站没有影响，并有可能带来利用小时数提升。08年两税合并政策实施后其所得税率也由33%左右将降为25%左右，届时公司盈利能力将进一步提高。
其次，由于目前亏损并不是企业生产经营能力的真实反应，因此当前业绩无法作为投资价值判断的依据，我们认为一方面可以选择更远期的业绩作为参考，另一方面PB也是目前可选择的估值判断标准之一。重点上市公司中看好具有良好成长性、区域电力市场景气度高的电力企业，如国电电力、粤电力、宝新能源。
综合以上因素，考虑到目前电力行业的亏损是政策性的，而今年实施第三次煤电联动只是时间问题。因此,目前是布局优质电力股的良机。