一、2008年上半年保险行业经营情况概述
       2008 年上半年，保险行业实现原保费收入5617.90 亿元，同比增长51.09%,高于上年同期增长率30.37 个百分点；人身险实现原保费收入4318.64 亿元，同比增长63.94%，高于上年同期增长率48.88 个百分点，其中，寿险实现原保费收入3859.75 亿元，同比增长64.21%，高于上年同期增长率47.54 个百分点；健康险实现原保费收入350.24 亿元，与去年同期相比增长85.89%，高于上年同期增长率88.63 个百分点；意外险实现原保费收入108.65 亿元，同比增长3.89%，低于上年同期增长率8.28 个百分点；产险实现原保费收入1299.26 亿元，同比增长19.85%，低于上年同期增长率17.22%个百分点。
上半年保险公司赔付支出1543.9 亿元，同比增长33.4%。其中产险赔付支出625.9 亿元，同比增长40.2%；人身险赔付支出917.9亿元，同比增长29.2%。
截至6 月末，保险公司资金运用余额为27063.3 亿元，比年初增长1.3%。其中，银行存款6977.8 亿元，占比25.8%；债券14507.7亿元，占比53.6％；股票（股权）投资2905.4 亿元，占比10.7%；证券投资基金1855.4 亿元，占比6.9％。上半年保险公司投资收益648.7 亿元，投资收益率2.4%。
寿险保费收入增长率大幅增加主要是因为股市调整、投资工具匮乏吸引资金回流，促使投资类险种备受青睐，从而带来银保渠道保费收入迅猛增长。
财产险保费收入增长率进入08 年后连续下滑，主要原因有以下几个方面：
1、截至6 月底，部分保险公司偿付能力出现不足。主要在于资本市场的下跌导致认可资产大幅缩水，上半年自然灾害赔付支出（大概总计在100亿元左右）增加致使认可资产减少和认可负债增加，出现偿付能力下降。
2、车险增速下滑。车险占保险公司保费收入的60%-70%左右，是产险公司保费收入的重要来源，车险增速的下滑主要原因在于上半年汽车需求疲软，销量环比持续下降。
3、商业三责险和交强险费率于2 月1 日起实施下调。商业三责险和交强险费率的下调之后直接导致在同等情况下保费收入比不下调之前下降了近15%。
保险行业现阶段共有3家上市公司，分别是中国人寿、中国平安和中国太保。2007年上市保险公司合计实现营业收入53950600万元，约占国内生产总值（GDP）的 2.19 %；实现净利润5009500万元，约占上司公司总利润的5.10 %。具体数据统计及指标见表1

表1  上市保险公司2007年年报主要数据统计
2008-8-15
序号 股票
代码 股票名称 主营利润（万元） 净利润（万元） A股股价
（元） H股股价
（港币） 每股净资产（元） 每股收益PES（元） 市净率PB 市盈率
PE
1 601628 中国人寿 28129400 2811600 24.05 27.35 6.02 0.99 4.00 24.29
2 601318 中国平安 16520400 1508600 41.83 48.90 14.60 2.11 2.86 19.82
3 601601 中国太保 9300800 689300 17.11 - 8.16 1.12 2.10 15.27
合计 - - 53950600 5009500 - - 9.59 1.41 2.99 19.79
从表中数据不难看出，保险行业具有很强的盈利能力，19.79倍的平均市盈率也已具备了很好的安全边际，行业估值优势较为明显。

二、保险行业投资机会分析
（一）影响保险行业市场走势的有利因素
1、寿险保费收入高速增长。
2008年上半年保险行业寿险保费收入3859.75 亿元，同比增长64.21%。其中，上市公司实现保费收入2785.80亿元，同比增长近50%，基本上同行业发展速度同步。我国的保险行业仍然处在快速发展的景气周期，未来发展的市场空间潜力巨大。
2、行业估值优势突出。
2007年保险行业的营业收入增长率和净利润增长率在全部24个行业类别中排名第四，增速明显高于市场平均水平；可是，保险行业的PB（市净率）和PE（市盈率）仅与市场平均持平，表现极不相称。由此可见，国内的保险股已经被市场低估。
3、通胀周期是我国寿险公司的价值实现阶段。
2007年以来，通货膨胀和利率开始加速上升，由于资产久期短于负债久期，低成本的资金来源仍可继续使用，而当年配置的资产逐渐到期，得益于通胀和利率上升，重新配置的资产可以获得较高的收益率（比如国债、企业债等固定类利率），保险公司的价值开始实现。
4、现阶段买入的安全边际增大。
香港作为较为成熟的资本市场，其估值体系基本与欧美发达资本市场相同，H股投资者也相对较为理性和成熟。从A/H股比价来看，保险是溢价率最低的板块之一，溢价率低于1，也就是说A/H股价已经出现倒挂。从上表1中，截止8月15日，中国人寿A股收盘价24.05元，H股收盘价是27.35港币，A/H股价溢价率为-13.72%；中国平安A股收盘价41.83元，H股收盘价是48.90港币，A/H股价溢价率为-16.90%.A/H股倒挂意味着保险股的估值水平已经相对较低，买入的安全边际增大。
（二）影响保险行业市场走势的不利因素
1、投资收益下降，会相应减少保险公司的盈利水平。
2008年上半年保险行业的投资收益648.7 亿元，投资收益率只有2.4%，与2007年相比，投资收益率下降了近50%。经过上半年资本市场的大幅调整以及保险公司出售部分权益类资产，益类投资占比下降幅度较大，而固定收益投资占比大幅上升，该类资产将主导下半年行业投资收益。从公司来看，一季度平安和太保股票投资浮盈已经消耗殆尽，而中国人寿股票投资在一季度减持力度有限。截至2008 年7 月31 日平安、太保、人寿前十大证券浮盈分别为-92.34 亿元、-10.33亿元和96.29 亿元，平安之所以浮盈为负主要是由于投资富通产生的120.97 亿元的巨亏，而人寿单中信证券一项战略性投资就产生50.04 亿元浮盈，其余投资浮盈约46.24 亿元。如果公司不对中信证券做足够减持，则其对08 年公司业绩增长产生的助推作用也非常小。综合看来，股票投资收益的大幅下降势必影响到保险行业全年的盈利水平。
2、保险理赔的支出增大对业绩产生负面影响。
上半年保险公司赔付支出1543.9 亿元，同比增长33.4%。其中产险赔付支出625.9 亿元，同比增长40.2%；人身险赔付支出917.9亿元，同比增长29.2%。人身险赔款支出最主要的构成是寿险赔付支出， 2007-2010 年是寿险公司满期给付高峰期，今后几年都将面临支付的压力，预计下半年寿险赔付支出同比增速仍将稳中有升。财险则主要受雪灾的影响从3 月份起增长突然加速，而地震属于财险除外责任故其对财险赔付支出的影响比较有限。到目前为止，雪灾已经赔付60亿元，地震已经赔付6亿元，全年大约需赔付金额100亿元左右，2008年的行业盈利水平相应降低20%左右。
3、股市走势持续低迷，市场下调估值预期。
股市从最高点的6124点调整到2370点，最大跌幅61.30%，今年以来的调整幅度也达到了55%。市场重心的不断下移和市场的持续低迷，大大降低了市场估值的心理预期。即便如此，如果按照香港或欧美成熟市场内含价值的估值方法进行对比 ，也已经相当接近。比如，平安P/EV是2.06倍，平安港股历史估值最低点是1.91倍，估值下调空间已经相当有限；但人寿的2.75倍P/EV与人寿港股历史1.52倍的历史估值最低点相比还有一段距离。
三、保险股集体性低估，投资机会显现
1、中国平安（601318）:综合金融模式的精品，公司治理结构最优。
综合金融架构是公司的一大亮点，将给公司带来前所未有的变化。公司可提供包括寿险、银行、证券等在内的一站式综合金融服务，将各线资源整合到统一平台，从而发挥最大的协同效应。
02-07每股收益（EPS）年复合增长率为42.13%，08年的盈利水平由于投资损失较07年会有10-20%的下降，预计实现每股收益（EPS）1.88元，按照P/E估值法计算08年平安的股价为42.13*1.88=79元。目前股价41.83元，给予“推荐买入”评级。
2、中国人寿（601628）：寿险业的航空母舰，投资渠道更加灵活
公司计划扩大海外投资规模，加大私募股权投资力度。2008年上半年实现寿险保费收入1820.6亿元，寿险市场占有率42.8%，名副其实的行业龙头老大。雄厚的资金以及强大的政府背景，可以促使公司采取更加积极灵活的投资策略，取得高于市场平均的回报。
02-07每股收益（EPS）年复合增长率为41.00%，预计08年实现每股收益（EPS）0.72元，按照P/E估值法计算08年人寿的股价为41.00*0.72=29元。目前股价24.05元，给予“谨慎推荐”评级。
3、中国太保（601601）：扬帆起航的保险巨轮，资产管理业务领先。
公司是国内第二大财险公司，借助上市的东风，加快了发展的步伐。2007年公司实现投资收益252.24亿元，投资收益率高达 11.56%，位居前列。
02-07每股收益（EPS）年复合增长率为35.00%，预计08年实现每股收益（EPS）0.93元，按照P/E估值法计算08年太保的股价为35.00*0.93=32元。目前股价17.11元，给予“推荐买入”评级。

普兰店营业部

王 斌 善

2008年8月18日