武汉中百（000759）：稳步扩张的区域性商业龙头
                      郭慧伶

   一、公司概况：
    武汉中百(000759) 是以商业零售为主业的大型连锁企业,经营大型连锁仓储超市、连锁便民超市和综合百货等业态，涉足医药，同时经营物流配送、物业管理、进出口贸易等业务，是湖北地区超市连锁龙头企业。公司连锁经营规模连续六年位列湖北省商业上市公司第一，连续五年进入全国零售连锁经营30强，网点和销售增幅居全国连锁经营前五位，是全国连锁经营发展最快的企业之一。公司致力于供应链的建设，成功建立了信息化的管理体系与自有的物流配送体系，有效降低了管理与物流成本，被国家商务部列为"全国重点扶持的20家大型商业流通企业"之一。
    武汉中百一直坚持区域内规模发展的扩张策略，持续扩大区域性规模优势及竞争力。公司保持仓储式超市每年12-13家、便民超市每年60-80家的展店速度，截止到2008年6月30日，公司共有营业网点579个，其中仓储超市111家（武汉市36家、湖北省内37家、重庆市38家），便民超市464家（其中直营店395家，加盟店69家），百货商店4家，连锁店经营面积达57.33万平方米，比上年同期增长6.16%。公司还在武汉东西湖台商投资区和武汉阳逻开发区兴建华中地区最大的商品物流配送中心和农产品加工配送基地,并利用自身商业网点多,物流配送及时等有利条件,积极发展农副产品的深加工,精加工业务,大力开发自有品牌,精心构建商品供应链,支撑中百连锁超市的快速发展。
    近几年公司业绩保持稳步增长。2008年上半年公司实现营业收入45.55亿元，同比增长24.49%，营业利润1.16亿元，同比增长44.06%，净利润8207.94亿元，同比增长54.29%。公司的综合毛利率处于行业中上水平，2008年上半年公司综合毛利率达到17.84%，同比增长0.98%。在公司员工薪酬普遍调增的情况下，武汉中百的销售费用率、管理费用率同比基本持平。

    二、行业背景：
   五大因素驱动商品零售业长期景气
   1、经济实力的大幅提升和持续高速增长是消费持续增长的基础。近30年来我国经济一直保持高速增长，年均复合增长率达10%左右，我国经济总量按购买力平价计算已经位居世界第二，仅次于美国。
   2、经济增长方式的转变有利于消费的发展。2007年中央经济工作会议提出要扩大内需，后来中央又陆续出台了一些诸如发展第三产业、通过刺激内需来调整经济增长方式、尤其是针对三农问题的一系列政策和措施，随着这些政策和措施的逐步实施，消费将取代投资和出口成为拉动我国经济增长的主要动力。
   3、政府在医疗、教育、住房、社保等领域的财政投入逐步增加，居民社保体系和制度不断完善，居民对未来的不稳定预期渐渐得以改善，城乡居民的消费能力将得到有效释放。
   4、因为城镇居民的消费能力显著高于农村居民，所以城市化进程是驱动消费景气周期的又一动力。
   5、商品零售业是通胀时期的受益行业。雪灾、地震、暴雨等自然灾害的频频发生决定了2008年是通胀之年，通胀的长期存在对消费者的信心会造成一定影响，但通胀并不阻碍商品零售业的发展。因为零售业特别是以销售食品及其他日用生活必需品为主的超市业是分享通胀且需求刚性的行业，具有很强的防御性特征。通货膨胀不仅会推高商品零售业的销售增速，促进商业繁荣和景气，而且还将强化商业行业的渠道价值，通过利润截流和成本转嫁而使零售业受益明显。

    三、公司优势
   1、强劲的业绩增长能力和优良的成长性。近五年来公司业绩保持持续快速增长，营业收入五年平均复合增长率达25.82%，净利润五年平均复合增长率达49.12%，尤其是2004年以来每年的净利润增速都在50%以上。湖北省作为华中重要省份，居民消费水平增长速度高于东部地区及全国平均水平。公司作为区域内零售企业龙头,将大大受益于区域内居民消费水平的高速增长,未来业绩持续提升依然可期。
   2、区域性扩张策略形成了公司规模采购上的成本优势。由于超市业态经营品种繁多，所以供货商也多，但基本上以区域性供货为主，即使是全国性的供应商，在销售渠道建设上也基本以区域代理为主。所以超市与供货商的合作以区域性为主，这就决定了区域性经营的超市连锁最容易获得规模采购上的成本优势。
   3、提高商品直采比例和自有品牌商品销售比例，有效降低采购成本，提高销售毛利率。公司选择部分商品推行源头采购，计划2008年直采比例由3%提高到5%~6%，并从管理流程和激励机制上强化卖场对直采商品的陈列和扩销。同时，公司选择一些销量大的生活必需品直接对生产厂商下单，采用自有商业品牌，由生产商直供，减少中间环节，使商品成本更低。
    4、公司专注于湖北省内的扩张，将有效提高其在区域内的规模优势，巩固区域内的龙头地位，提高成本领先的竞争优势。根据公司配股说明书公告，仓储式超市在湖北境内仍有100家以上的发展空间。公司未来主要针对二、三线城市的扩张计划，也将有效的避开具有管理优势的国际连锁巨头在重点城市的激烈竞争，获得相对领先的先发优势。
   5、公司是湖北省唯一自建物流配送体系的超市，拥有三座配送中心——常温配送中心、低温配送中心和蔬菜配送中心。采用先进的信息技术和自动化分拣技术，有效提高了公司物流管理效率，在区域内获得独特规模竞争优势。目前公司继续推进物流配送中心建设、完善物流体系，实现规模化物流优势，提高运行效率，降低物流成本。
   6、公司成功推进了管理信息化进程，目前销售时点管理系统（POS）、管理信息系统（MIS）、财务管理系统、供应链管理系统及商业智能、决策分析系统，已投入使用。利用信息管理系统，通过网络平台将制造商、供货商、客户连接起来，实现对企业资金流、信息流、物流各个环节的实时跟踪和全程管理。
   7、公司以服务为中心,不断拓宽服务功能。公司充分利用门店网络优势, 引入的代收工交IC卡充值、水电费、电信费等便民服务性收费达3.4亿元,极大方便了消费者, 同时也增强了门店的集客力与美誉度.公司还成立会员管理部, 统一会员管理,仅今年第一季度新增会员人数达62万人,实现会员销售4.3亿元.通过推出系列新的服务举措,拓宽服务领域,不仅取得了良好的经济效益,同时培育了忠实客户,更好地塑造品牌形象,提升了公司便民利民服务的品牌效应.
   8、作为武商联集团旗下的三大类上市公司（鄂武商、武汉中商、武汉中百）之一，其专注于超市业态的发展受到了集团的大力支持。未来武商联集团将对旗下的商业业务进行整合，公司无疑会成为最大受益者。根据武商联的战略思路，未来武汉中百可能将目前拥有的4家百货商场转让出去，同时吸收鄂武商、武汉中商所有的超市网点。目前公司的4家百货商店盈利能力较差，如能置换成超市网点，不但能避免同业竞争，扩大公司超市业态的规模，增强公司在湖北地区超市业态的垄断优势，而且还将使公司主业更为集中，更加专注于超市业态，提高管理水平及盈利能力。

    四、前景展望：
   公司未来的发展空间主要集中在湖北地区。公司将加大在省内布点的密度，按照先中心城市集中布点，形成示范效应，再向周边扩张的原则，进一步完善武汉市内布点，加快在省内二、三线城市开店，适时启动省内农村市场。2008、2009两年主要致力于仓储式超市在湖北二、三线城市的扩张和便民超市在武汉市的扩张，兼顾在三线城市开设包含家电百货超市的综合性卖场。中长期计划是在重庆区域网点盈利后向其他地区扩张。
   从湖北省二、三线城市的连锁超市发展状况看，除武汉市外,湖北省目前有2/3地级市的大卖场还处于导入阶段, 80%以上的县城（或县级市）还没有大卖场,若按每10-15万人口支撑一个大卖场计算，湖北至少还可容纳120家以上的中百仓储标准门店和几倍于此的便民超市，市场容量巨大。湖北省内零售业的巨大市场,必将成为公司未来业绩增长的一大亮点。
    当然也应该考虑到，由于二、三线城市居民收入较低,这些地区超市门店的平均销量可能较省会城市低，销售增长可能会有小幅的回落, 同时因为公司近几年门店数量迅速增加, 销售收入基数迅速放大，也会导致增长率出现合理的回落。但由于门店偏重于非食品品种经营,因而毛利率相对较高。另一方面，由于二、三线城市的租金、人工费用等主要成本较一线城市低廉,二、三线城市的业务拓展必将带动公司净利率的稳步提升,因此,公司的盈利能力尚存在较大的内生改善空间。
   
   五、风险分析
   目前公司面临的主要困难仍然是人力资源短缺和优质网点稀缺,人才培养与使用结合不够紧密,对人才的定向培养使用不够,管理人才跟不上企业的快速发展。另外还有异地扩张易带来很多不便、对农村市场的开拓尚未形成成熟的经营模式、高效的营运体系亟待加强等问题。
公司目前在重庆的网点规模很小，很难获得规模性采购优势，而在湖北地区建立的供应链优势在重庆地区很难利用，加上重庆网点以食品为主的销售结构导致整体毛利率很低，所以综合盈利能力不强。2007年重庆网点出现3000万元左右亏损，今年公司采取了一些减亏措施，重庆地区上半年亏损1000万，明年才有实现盈亏平衡的可能。

六、投资建议
2008年上半年年报显示,公司前十大流通股东中除了武汉商联(集团)股份有限公司以及武汉华汉投资管理有限公司以外全部都是基金，包括华夏成长和华夏蓝筹核心基金，还有汇添富、上投摩根等一些大牌基金，如此多的机构投资者进驻武汉中百,说明公司的发展前景被相当看好。
2008年上半年年报还显示，公司每股收益为0.15元，预计2008年每股收益可达到0.4元以上。根据公司近几年增长持续稳定、管理优良透明的发展状态，以及每年新开10-15家大卖场，逐步占领湖北地区二、三线城市、做透湖北区域市场的战略途径，公司的区域竞争优势和渠道价值日益凸现,，未来在当地市场的稳定高成长仍可持续，应该享有较高估值，建议长线投资者择机介入。