江铃汽车     经营稳健，关注中长线价值

公司主营产品是轻客（福特全顺）、轻卡、皮卡，2009 年三类产品销量分别为3.36 万

辆、4.63 万辆、3.49 万辆，分别同比增长22.3%、19.0%、20.9%。09 年1-9 月实现营业收入74.9 亿元，净利润7.7 亿元，分别同比增长11.8%、20.5%。

2010年1月份合计生产汽车11,001辆，较去年同期的4,313辆大幅增长155%；合计销售汽车15,009辆，较去年同期的4,274辆 大幅增长251%。其中，JMC品牌卡车销售5,736辆，同比增长328%；JMC品牌皮卡及SUV销售5,259辆，同比增长250%；福特品牌商用 车销售4,014辆，同比增长179%。三大品牌1月份销量均大于产量。

公司经营稳健

从公司的历史经营业绩来看，公司17年保持营业毛利率在23%左右。16年年均三大费用增长率为15%，自2001 以来，净利润均保持增长（只有2004 年由于行业景气原因，业绩同比下降13.8%）2001-2008 年均复合增长率达到34%。相较于费用增长，公司的管理非常稳健。

数据来源：公司公告

我们看到公司在三年前固定资产增速一直为负数，没有大的资本性开支。最近三年固定资产上涨是由于N900 产品项目（自主开发的下一代卡车产品）、N350 产品项目（自主开发的下一代皮卡及SUV 产品）、N800 项目（自主开发的下一代卡车产品）、A4 冲压线项目以及为了支持国产化和适应未来法规要求的JX4D24 发动机项目。在这项目进行的同时公司保持了产量的增长，销售收入的增长以及净利润和市场份额的增长。公司在利用产能方面也非常稳健。

从公司经营策略上看。公司保持稳定的现金流，为捍卫市场份额，加大营销力度以支持现有产品和新产品，积极利用当前全球原材料价格回落的机会，降低零 部件采购成本，在确保公司长期发展和公司目标保持一致的前提下，对可控费用实施余额管理，包括营运，产能相关以及新产品开发相关的支出，充分利用汽车下乡 政策进一步打开皮卡在农村市场的增长空间，同时，强化公司治理，健全风险评估和控制机制。公司继续致力于稳定的增长，包括进行引进新产品的可行性研究和扩 展出口及零部件外销业务。

公司有一只非常稳健而强有力的管理团队，而且坦诚的和股东探讨问题，将公司的管理问题写得浅显易理解。比如固定资产的折旧等一些细节财务问题也能说 得比较清楚。我们可以从财务指标中看到一些有别于国内企业的经营理念，而且在政策执行中强而有力。成本的控制和管理非常有效。公司保持净利率在9%左 右，ROE 在20%左右，在整车企业中都处于较高的水平。依靠良好的现金流，08 年底资产负债率为30%，自2004 年以来，财务费用都为负（体现为利息收入）。

                                                            数据来源：公司公告

2010年的亮点

新全顺V348 自08 年1 月上市后，定位于高端商务车，而老全顺更侧重于城市物流，两者不同的定位丰富了全顺的产品线，09 年均取得了较好的销量，新老全顺09 年在轻客市场的占有率达到15%-16%，比08 年提高了约2 个百分点。新全顺V348 的一期产能是4 万辆，二期是10 万辆。

N350 或将成为今年的亮点。公司自主开发的下一代皮卡及SUV 产品N350 总投资约6 亿元，自2006 年12 月正式立项，预计将于2010 年10 月上市。N350 采用与V348相同的发动机JX4D24，与宝威采用商用车底盘不同，N350 底盘是专门针对SUV 产品开发而成。尽管售价目前不确定，考虑到发动机自产，我们认为N350 将具备不错的性价比，盈利能力前景看好。

投资建议

就公司的历史表现而言，公司仍将保持稳健的经营，以及高毛利率，高净资产收益率。由于轻客中高端国内品牌并不多，对于新全顺扩展市场继续看好，对 N350项目的高性价比也给予期望。公司09年出口汽车不到1万辆，但是在公司宗旨中我们可以看到公司致力于外销和零部件出口，随着世界经济的进一步复 苏，我们应该相信公司有切合国际市场的产品和经营思路，也有望为公司带来新的利润增长。预计公司2009、2010 年EPS 分别为1.15 元、1.35 元，给予20 倍PE，一年目标价位27 元，从今年收益来看目前的股票估价安全边际并不高，给以增持建议。

                                                          什邡营业部 匡余伟

                                                             2010-2-22