孙财心  章力言  唐尚智  

通威股份                   
600438
所属行业： 农业、新能源
基本数据：
总股本（万股）     68752
流通A股（万股）  68752
每股收益（元） （07年）  0.19
未来预测：     （08年）  0.42
               （09年） 0.92

6月19日收盘(元)  11.52 

总市值:（亿元） 792023.04
每股净资产1.41
每股现金流0，43

近年走势图
 

多晶硅价格走势
 
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内容要点：

◆通威股份所处饲料行业前景看好，但目前景气度较低。2008年内行业难有根本性变化。

◆通威股份凭借其自身优势和市场发展带来的机会，饲料业务全年获得25%以上的增长是可期的。

◆08年以来，市场出现一些积极变化，一季度饲料业已取得价量齐升的局面，毛利率止跌回升。

◆08年2月26日公布收购四川永祥给通威股份带来亮点。

◆永祥的关键意义在于涉足多晶硅产业。一期1000吨/年多晶硅试车顺利，08年7月底前可点火投产。

◆一期1000吨/年分为200吨和800吨二条线，其中200吨实验线在技术上有革命意义。

◆多晶硅赢利丰厚，但通威初次涉足，至今未正式投产，不确定因素多。

◆预计通威永祥08年将生产110吨多晶硅。09年产量可达800吨，利润贡献将由08年的25%以下上升至09年50%以上。

◆永祥的贡献不仅在于多晶硅。传统产业PVC、乙烯、烧碱，还有08年9月建成投产的75万吨/年水泥线，利润贡献也不可忽视。

◆收购永祥带来通威资产质量大变。永祥的产业对多晶硅生产有很强的配套能力。

◆鉴于四川永祥多晶硅等业务未来将给通威股份带来业绩的正面增长，建议择机买入。
 
2008年6月20日
主营简介：通威股份是国内三大饲料生产商之一，也是全球最大的水产饲料生产商。从主营收入看：95.8%来自饲料；其次是食品加工和禽畜养殖，占主营收入2.66%；第三是水产品，占比更小，仅0.5%。结合一季报，我们还可以说，通威主营业务毛利率在去年四季度触底后，有较明显的回升。（通威主营业务毛利率在06年四季度时为14%，至07年四季度时跌至约5.1%，08年一季度回升至8.8%左右，与07年初基本持平。08年一季度业绩同比增长19.7%。）

表Ⅰ、通威股份主营收入基本情况
产  品 收入（万元） 利润率 同上年比增减 成本增减 利润率增减
饲  料 646579 8.26 34.43 37．91 -2.31%
动物药 1419 38.7 96 178.9 -7.08%
水产品 3369 2.48 251 264.8 -2.75%
食品加工
及禽畜饲养 17988 2.03 \ \ 2.03%

一、通威股份的主营业务将保持缓慢增长
1．饲料业前景看好，但目前景气度较低
◆通威股份的饲料业务主要是水产饲料生产，但禽畜饲料也占很大的比重。
◆水产养殖的景气度一直在不断攀升。由于目前海洋捕捞已属过度捕捞，海洋资源早已进入过度开发，政策上出于资源保护的目的早已限制海洋捕捞量，因此水产的供给的增长已无法满足市场需求的增长，巨大的市场缺口只能靠养殖来解决。养殖水产品的比重将逐年上升，这一趋势难以改变。
◆禽畜的市场同样如此。去年以来，猪肉等价格一路攀升，存栏量急需扩大已成为市场的刚性要求。饲料市场需要做大已是不争的事实。这些因素都将为饲料业带来较好的市场机遇。
◆通威股份在饲料业具有优越的行业地位和规模优势，又有被市场广泛称誉的通威模式，我们相信通威股份在行业内将继续保持优越地位，并将在越来越大的饲料养殖业内提高自己的市场份额。
从以上几点分析看，通威股份的传统主业有很好的市场前景和增长基础。但我们也必须看到如下的不利因素：
◆行业进入壁垒低，无更高的技术含量，参与者多，同质化竞争加剧。市场份额分散。虽然集中度有提高的要求，但也有集中度难以提高的困难。
◆行业内产能供大于求。另外，2008年粮价上涨所带动的原料成本上涨已成趋势，消化并转嫁成本是通威面临的又一道难题。
2．虽然饲料市场低迷，但通威股份凭借其自身的优势和市场变化带来的机会，赢得传统主营业务全年同比25%上下的增长是可期的。
我们用以下几点作为根据：
①通威的主要优势在于它拥有完整的产业链。从养殖到产品回收销售都签有合同，一方面卖饲料和种苗给农民，并为农民资金周转提供担保；另一方面又联合养殖加工企业收购农户生猪、鸡鸭和鱼，并以通威品牌来进行市场销售。这种上下游一体化的产业链，是扩大市场份额，提高竞争力的有力保证。
②当前饲料业市场也出现了一些积极因素，有利于通威股份传统业务价量回升。
A． 春节期间南方出现雨雪天灾，带来养殖鱼大量死亡。结果是鱼价大涨，进而影响养鱼积极性大幅提高，鱼饲料需求扩大将带来水产饲料量价回升。
B． 根据公开的资料数据，我们可以发现，全国生猪存栏量从3、4月份出现明显上升，我们相信生猪、鸡鸭在栏量增加将带来饲料销量的增长。
C． 猪肉价格高位运行持久不降，仔猪价格一路攀升，有利于通威饲料的销量和售价。
D． 一季度业绩符合市场预期，出现了淡季不淡，利润率回升的局面，为全年增长打下良好的开端。
另一需要提示的是四川汶川大地震造成了大量生猪等畜禽的死亡，虽然灾后会有补栏需求，但目前看，会有负面影响。我们尚无法估计这影响对通威到底有多大。
总的来看，我们对通威2008年饲料业有25%的增长是可期的。

二、通威股份，因收购四川永祥股份公司而大放异彩
1．四川永祥简介。
四川永祥股份有限公司由通威集团和四川巨星企业集团有限公司于2002年11月共同投资成立，注册资金为3.08亿元。2008年2月，通威集团旗下上市公司通威股份成功收购四川永祥股份有限公司50%股份，成为该公司的第一大股东。四川永祥股份有限公司是以生产多晶硅、聚氯乙烯（PVC）和电石渣水泥为主的现代化工企业，旗下拥有四川永祥多晶硅有限公司、乐山永祥硅业有限公司和乐山市永祥多晶硅有限公司三个子公司。
其中PVC年产能规模目前达12万吨，烧碱10万吨，年销售收入近10亿元，利税超1亿元，其生产技术、设备和产品能耗均处于行业先进水平。
　　永祥股份旗下全资子公司四川永祥多晶硅有限公司和乐山市永祥多晶硅有限公司，其年产一万吨多晶硅项目是目前国内最大的多晶硅生产项目，于2007年正式启动，其中一期年产1000吨项目预计将于2008年6月试车投产。
2．通威1.91亿元收购永祥，详见公告。
3．收购永祥的意义。
首先是1.91亿就将净资产为3.87亿、07年净利8000多万的永祥公司一半股权收购到手，实在是捡个大便宜。
从另一方面说，我们认为收购永祥为通威股份增加了另一块景色不错的天地。也可以说永祥就是通威股份未来几年的兴奋点。
如果没有永祥，通威股份只能在竞争激烈的饲料行业内慢慢成长；而有了永祥，通威便以双主业的形式脱颖而出。
而永祥最大的亮点便是多晶硅的生产。
4．首先转载几条永祥多晶硅方面的动态消息。
A．2008年3月13日，永祥多晶硅亮相上海太阳能光伏博览会，与国外多家企业签订供货意向书。
B．2008年4月22日，四川省委书记，四川省人大主任刘奇葆视察永祥。刘奇葆表示将从多方面对永祥多晶硅生产进行协调和支持。
C．2008年5月28日，乐山市科技局组织专家对新申请认定的四川永祥多晶硅副产物利用技术研究中心进行评审。专家认为四川永祥针对我国多晶硅产业发展的关键技术问题，以多晶硅生产的节能技术，副产物循环利用技术为主攻目标，紧密结合多晶硅生产为其提供技术支持和工程服务极有意义。6月4日通过评审。
5．永祥多晶硅项目要点：
永祥多晶硅项目分三部分：一期为一千吨，采用改良西门子技术，近期（6、7月份）点火投产；二期为两个工厂，一是年产3000吨，为2*1500吨太阳能级多晶硅生产线，地点在乐山市五通桥，土地、环评报告等前期工作已完毕，基建将开始。另一处则在乐山市犍为县，6000吨/年太阳能级多晶硅生产线及配套装置，项目用地“六通一平”工程已竣工验收，土地挂牌转让已完成。
一期1000吨/年生产线是最大看点，也是现在决定通威股份股价走势的关键。
6．永祥1000吨/年多晶硅项目深入分析
①究竟何日能投产？
市场关注通威永祥1000吨/年多晶硅项目已经很久，但我们从通威一季报股东情况和我们跟踪的情况来分析，深层次介入通威股票的机构并不多。因为通威多晶硅的不确定性使许多资金处于观望。市场担心搞饲料和养殖的通威是否真的能搞出多晶硅。我们认为市场的担心属多虑了。我们相信通威不但能生产出多晶硅，而且会很快点火。我们相信通威永祥会于2008年7月底前点火生产，200吨线将更早点火。
我们这样说的理由是乐山是我国多晶硅生产集中地，新光硅业规模化生产已成为现实；峨眉半导体厂就在身边，“峨半”有很强的多晶硅生产技术优势；通威永祥有以戴教授为中心的技术团队；正式点火前的大量试车已基本完成。这些都支持我们通威永祥近日将点火生产的观点。
②08年产量将有多大？
这个问题有不确定性，只能是一般性预测。因为点火投产的日期没确定到哪一天，本年度余下的生产时间就不确定。而且多晶硅生产技术复杂，投产初期，对设备的反复调试、不断摸索都极为关键。我们可以提供几个数据供参考：一是永祥内部定的目标为200吨（08年），部分机构的预测多为150吨、180吨、130吨。二是新光硅业2007年二月点火，到年底也只生产200吨左右。我们认为永祥08年生产出110吨的可能性较大。
③成本优势有多大？
通威永祥多晶硅1000吨/年生产线有两条：一条是200吨，一条是800吨。800吨线是采用与新光硅业相同的改良西门子法，成本应与别的厂家相差不大。200吨线是一条新技术线，有极强的技术意义。我们知道硅的生产会产生废料四氯化硅和盐酸，如果没有配套设施和工艺，环保压力很大，回收的费用也很高。而200吨线则是将四氯化硅和盐酸等废料回收再利用重新进入多晶硅生产循环利用环节中去，这样既可降低成本又保护环境。
相关人员认为仅这种回收循环利用可使成本降低12%上下，加之省略的回收和环保费用，总共成本大约可降低40%，这是一个不小的优势。
通威永祥多晶硅成本优势还来自于，永祥原本就有一条5000吨/年的三氯氢硅生产线。这条生产线本是为别家多晶硅生产厂家提供多晶硅生产的原料——三氯氢硅。去年，永祥对三氯氢硅生产线进行扩建，计划在09年达到6万吨/年的产量。自供原料自生产，成本将优于别的厂家，不言而喻。
④对通威永祥多晶硅成本的估计。
◆永祥原本就是一家PVC生产商，生产PVC的副产品就是生产多晶硅的原料。
◆永祥原来就有年产5000吨三氯氢硅的生产线，现在该生产能力又得到扩充，有廉价的液氯和氢气，三氯氢硅也可自供。
◆电力充足，电价较低。
◆更为重要的是先进的生产工艺和技术。
我们假定通威生产一公斤多晶硅需要300度电，每度电价为0.40元；需要13公斤三氯氢硅原料；1000吨/年生产线投资5.5亿元（土地为永祥自有），且按10年折旧。如果08年可生产110吨多晶硅，估计如下：
表Ⅱ：永祥多晶硅成本估算

2008年 2009年
每公斤售价（元） 2950 2100⑴
预计产量（吨） 110 800
投资额（亿元/千吨） 5．5
折旧年限 10
每年折旧额（百万元） 55 55
每公斤折旧成本（元） 500 68．75
每公斤电耗（度） 300 300
每公斤电耗成本（元） 120 135⑵
每公斤耗三氯氢硅（公斤） 13 13
三氯氢硅价格（元/公斤） 4 5
每公斤多晶硅总成本（元） 672 223．5
每公斤三费（10%） 295 210
每公斤所得税（25%） 495．75 416．6
每公斤净利（元） 1487．25 1249．9⑶
按通威控股50.1%计每股利润贡献 0．125 0．728
注：⑴根据调查人员粗估⑵按09年电价上调0.05元计⑶200吨/年新实验线将降低成本40%，利润要高很多。1000吨/年生产线中只有200吨是采用新技术生产线，且只在二期项目中才会有明显收益，表中不计。
⑤通威永祥多晶硅200吨/年实验线一旦成功，其技术含量及其对二期工程的影响，将对通威股份形成明显刺激作用。
⑥对太阳能光伏产业及多晶硅的行业状况及其走向，这里不再赘述，请参阅本刊前2期相关报告。
7．通威股份收购四川永祥股份公司50.1%股权，不仅使通威涉足了多晶硅，而且由于永祥公司所涉行业处于高景气度，其对通威股份的正面影响不仅仅限于多晶硅项目。07年，永祥销售额10亿元，利润8400万元。其未来亮点包括：
①75万吨熟料电石渣水泥生产线9月将准时投产。乐观预计08年可产水泥20万吨左右，预计可为通威贡献2000万元利润。
②永祥原有业务在07年基础上有50%的发展。
③永祥公司2008年1月投资的年20万吨聚氯乙烯（配套20万吨/年烧碱）项目将于2009年9月投产。达产年利润为2亿元。
总之，我们看好通威的主要原因在四川永祥，在永祥的多晶硅。我们认为永祥在09年将对通威股份业绩提升带来更大的动力。

三、通威股份给我们带来想象的另一原因是2008年2月13日，通威股份公告了股权激励计划。我们曾就这一计划是否会受新政策影响而出现调整的问题咨询过公司相关人员。通威人员并未对此表示否定，而是表现出较正面的回应。
股权激励计划行权标准是：08—10年相对前一年公司净利有50%、75%、100%的增长，13位管理成员将获得最少450万股，最多1000万股的可行权数量，三年最高可行权数为2500万股，行权价为16.11元。
我们认为这一计划对公司业绩增长有较大的正面意义。
四、结论
①我们综合多方面因素认为，虽然通威饲料与养殖方面2008年难以出现惊人增长与变化，但我们估计应有25%上下的增长。因此我们预测通威股份2008年传统业务对每股收益的贡献应在0.21—0.24元。
②多晶硅业务由于属永祥新业务，利润丰厚，但有不确定性。因此我们预计此业务每股收益的贡献正常情况下在0.12元—0.15元。09年的贡献应在0.7—0.8元。
③永祥2008年首次并入通威报表。其传统业务和新上项目的贡献度也应有0.1元左右。
综上，我们认为通威股份2008年每股收益应该在0.38元—0.45元之间，其中关键看多晶硅项目是否顺利。
我们根据这些分析，对照盘面进行分析，认为目前股份已经包含了对多晶硅项目的预期因素。但由于市场低迷，近日又恐慌下泻，市场对利空有了放大的反应。因此，就目前股价看应有很大的上涨空间，更重要的是通威股份09年将有更亮丽的业绩释放，因此建议择机买入。
风险提示：1、以上预测是在永祥多晶硅项目进展正常的前提下进行的，但此项目有不确定性。多晶硅市场售价也有不确定性。
2、汶川大地震后，国家对四川上市有扶持政策，融资会得到关照。我们认为通威股份会有融资安排，投资者需要关注融资在目前市况下市场的负面反应。