孙财心 章力言

    1、一只主营属传统农业股新业态的股票
    绿大地主营业务为绿化苗木种植及销售，绿化工程设计及施工。这是一个农业股中新兴的子行业。其主要产品为：绿化苗木（包括盆栽植物和观赏苗木）和绿化工程的设计及施工。

表Ⅰ：2007年主营收入情况
收入（万元） 占比 毛利率
苗木种植与销售 23207.41 90.41% 35.22%
绿化工程 2472.56 9.60% 36.40%
苗木租摆 19.91 0.23% 66.93%

表Ⅱ: 净利润增长及现金流
净利润 较上年增长% 净利润率% 现金流净额(万元)
04年 3342 22.77 1993.73
05年 3723 11.4 23.59 334.89
06年 4707 26.43 24.70 4751.72
07年 6441 36.84 25.02 -4532.61

2、所处行业快速增长，未来发展空间广阔
至今，绿化苗木种植业是一个正在崛起、发展壮大的朝阳产业。年复合增长率可达30%。一方面得益于城市市政绿化市场快速发展，道路绿化建设加快；另一方面，房地产带动生活区绿化快速发展，旅游及休闲区绿化需求激增，企事业单位绿化投入加大，这些都带来该行业未来发展的难得机遇和拓展空间。在相关政策上，农业产业明显受到扶持。2007年8月10日，国家林业局、国税局、证监会联合下发的《林业产业政策要点》，秉承国家一系列农业、林业政策精神对绿大地等相关公司未来经营形成重大利好。《要点》提出：“扶持、培育一批有特色，有市场竞争优势产业关联度大，带动力强的大中型龙头企业。”绿大地正是云南最大绿化苗木种植企业，已形成规模优势，符合政策倾斜要求，因此享受免增殖税，减所得税等优惠政策。绿大地公司在主营业务、经营区域及经营规模方面均为国家政策鼓励、支持发展范畴。
从行业上看，经过近十年的发展，绿化种植业呈现出巨大的增长。最近的五年里，花卉种植业的市场总量几乎每两年就有100亿的增量，产值年平均复合增幅约为30%，而这一增长率在上一个五年里为26%上下。
从行业趋势看，增长的客观要求依然存在，甚至有所强化。一是中国的城市化正以不可阻挡的进程迅猛发展，二是从《国务院关于加强城市绿化建设的通知》要求看，至2010年城市规划建成区绿化率要达到35%，绿化覆盖率达40%，城市人均公用绿地要达到10平米，如果要实现上述目标，全国城市公共绿地平均每年需增加2万公顷以上。另一指标是，到2050年，全国70%以上的城市林木覆盖率要达到45%以上。这些要求实际上已经充分彰显绿大地公司所处行业的未来发展空间。一株生长在春天树林里的健康树苗，有好的土壤和气候环境，想不成材都很难。

3、 公司凭借资源、技术和行业先行者的优势，在市场发展中获得了高速增长。
①“植物王国”为绿大地主营业务提供最为丰富的苗木资源。据统计全国约有高等植物3万种，而云南便拥有1.7万多种，占比为62.9%。云南素有“植物王国”、“世界花园”之称，其野生园林花卉的丰富程度世界罕有。这种得天独厚的条件是公司业务迅猛发展的基础。
绿大地公司正是在这种得天独厚的环境中，对新、优、奇、特苗木品种进行深度开发，将自己的产品品种丰富化。一些稀缺的品种不仅满足了市场的差异化需求，而且“人无我有”的经营将利润率进一步提高。
资源优势还体现在环境气候上。云南四季如春，阳光充足，气候湿润，四季皆适宜植物生长，被称为天然温室，生产不存在季节性限制。如思茅地区，林木年生长率高达3.9%，净增长率1.14%，为全国罕见的林木速生丰产区。
还有土地资源优势。公司通过受让集体荒山地使用权获得土地资源，用以生产经营，符合云南土地利用规划要求。未来生产发展的土地瓶颈较小。土地资源优势明显。另外云南土地成本、劳动力成本低廉。
②强大的技术优势，支撑公司在市场竞争中处于领先者的地位。
科学技术是生产力，先进的技术不仅是竞争力，更是高利润率，高市场占有率的核心支撑。公司苗木生产的可持续发展和核心竞争力的持续保持，关键靠的是生物科技的进步与创新。公司的第三大股东便是中国科学院昆明植物研究所，第四大股东为云南红河热带农业科研所。公司又被认定为云南省企业技术中心，在关键技术的应用性研发方面公司走在了市场的前面，拥有很强的研发新品种及其产业化的能力和大规模组合运用现代农业技术的能力。
公司的技术优势首先体现在植物克隆技术上。例如组培快繁技术就是一种植物克隆技术。这种技术的采用，一是可以保证品种的抗逆性和品质的一致性，为大规模、同质性绿化图案规划的实施提供了技术保证，这是后天人工加工所无法达到的；另一方面，这种技术可以缩短种苗的生产周期，从而大幅度降低生产成本提高利润率。另外在一些稀缺品种的繁育和外国品种的引进上，通过此种技术更可以带来巨大效益。
还有播种培育技术、扦插育苗技术，多品种嫁接改良技术等等都属绿大地提升产品价值的资产。
此外，公司技术优势还表现在公司能够大规模组合运用现代农业技术。
苗木生产，从平整土地开始，直到卖给终端客户，更多使用的是传统技术。绿大地在自己十余年的发展中，对苗木生产系列环节中的技术，不知经过多少次总结、提升和固化。这将传统经验和新的技术、经验、窍门结合起来就形成生产技术要素，使公司的生产者管理者在苗木生产的各个环节中掌握了成熟、稳定的生产技术，保证了产品价值随各个生产环节得到持续提升。
目前公司还启动了航天育种。所谓航天育种即室内诱变育种，即利用高空气球、飞船等航天器将种子搭载到宇宙空间，使生物基因产生变异。这种技术尤其适于培养新品种。

4、 募资项目的投产将使原有盈利模式中的存货价值实现最大化。
由于绿化苗木市场需求太旺，许多时候苗木供不应求，尤其是苗木销售中自己繁育的产品远不能满足市场需求。因此公司在绿化苗木生产销售中常立足外购苗木、基地定植后将“生苗”变成“熟苗”再售。这种模式虽然量大，易满足需求，但不如自主繁育苗木销售利润高。公司目前外购苗木占比超过了85%，而自己繁育不足15%。而植物的价值是在苗木生长过程中增值，因此外购苗木的利润率较低，约35%；而自主繁育的利润率较高，约80%。自主繁育时间较长，因此价值也高。
公司公开发行股票后，有所募资金的46%投入到自主繁育苗木项目中去。预计在09年后将明显提升自主繁育苗木销售的比例，这将有助于公司利润率的显著提升。自主繁育、外购苗木规模的显著扩大，使公司存货规模空前。从盈利模式上看，时间赋予了存货价值大幅提升。

图1：外购成品苗木种植增值因素构成
 

5、行业先行者的优势使公司在区域竞争中一骑绝尘。
绿大地不仅携资源优势，怀独家技艺，更占行业先机。一家公司如果在行业内有首发领先优势，又有超群的规模和技术领先优势，再有充足的资金保障,公司的产业提升,又适逢行业发展机遇，那么我们无须对该公司的高速成长有任何疑虑。
绿大地有10年发展历程，主营收入由98年的约2000万元发展到2007年的约26000万，利润由98年的800万增长到2007年的约6500万元，平均年复合增长率为38.9%，公司种植基地面积也由2002年的208亩，发展到2007年的16312.85亩，其增长速度惊人。

图2：公司种植基地面积变化
 
正因为绿大地为行业先行者，又是我国林业第一家上市的绿化苗木生产销售企业，所以在行业中处于区域龙头的地位，其话语权和竞争优势明显。

表Ⅲ：云南主要绿化种植企业基本状况
企业名称 2005年绿化苗木 2005年绿化工程 基地种植面积（亩） 绿化工程
资质等级
收入（万元） 毛利率% 收入（万元） 毛利率%
云南园林绿化发展公司 3640 34.7 1100 37.6 1450 二级
版纳热带花卉园 3400 39.6 -3 1000 无
云南汇元生物开发公司 3765 31.5 - - 1008 无
大理明泉花卉有限公司 2050 36 - - 740 无
昆明汇丰花卉园艺公司 1730 29.20 700 34.4 960 二级
平均值 2717 34.2 900 36 1032 -
绿大地 13197.92 36.29 2478.29 38.39 7263 一级
资料来源：公司招股说明书

从行业进入的门坎看，绿化苗木种植业已经形成后进入者壁垒，从而也形成抢占先机者的竞争优势。绿大地在以后的市场竞争中至少还有以下三点可形成核心竞争力因素：
◇土地规模优势。（详见前文）
◇基地布局合理，苗木品种多、规格全，品种结构与市场需求相适应。
◇资质高，可承接大项目。
公司为云南唯一一家拥有国家城市园林施工的企业，同时拥有园林设计二级资质，并拥有研发—苗木基地—销售—工程设计及施工完整产业链，为自主繁育特色品种苗木的产业化生产创造了良好条件。一方面利用资质和苗木方面的优质，承建有影响力的大项目；另一方面，利用设计方面的优势，通过向苗木用户提供工程设计和施工咨询促进苗木销售，使两类业务有了协同效益。

6、思茅基地，将继续成为绿大地未来增长的利润源。
思茅基地种植面积2600亩，存有热带、亚热带中大型观赏性苗木近100万株，在过去的2年里，思茅基地是公司的利润奶牛，毛利率很高。由于其得天独厚的自然条件和尚可挖掘的增长潜力，加之这里苗木生长速度为全国之冠，成本低，产品品质好，我们相信思茅基地对公司利润的支撑作用仍将加强。

7、马鸣基地将成为公司未来二年40%以上增幅的关键点。
马鸣基地已开发土地3500亩，07年存有温带中大型观赏植物100万株上下，08年将开始实现销售。这将是09年10年公司利润新的增长点，这是一个全新的“生产力”，将使公司规模赢利能力大幅提升。
马龙县的募投项目9000亩基地毗邻马鸣基地，如果产能释放，将形成公司的另一增长点。

8、综上分析，我们认为绿大地属农业股中细分行业龙头，是正在崛起的新产业，公司股本小，扩张力强，具有很高的成长性。
在“生品育熟”业务中赢得了市场，得到了发展，较大幅度提高自繁比例以后，未来收入、利润增长值得看好。
公司实施股权激励，而且股权激励的资金由激励对象自筹，加之股权数量占比很小（1.17%），最大限度保护了现有股东利益，这将有益于公司长期发展。同时公司负债率较低（34.6%），财务状况良好，我们认为公司投资价值明显。

9、风险因素：
我们比较担心的是宏观紧缩政策的效应对绿大地业务形成的负面影响。虽然我们目前对此种影响难以量化，但这是我们投资该公司前应考虑的因素之一。
另外，公司目前业务主要在云南，未来走向全国是必然之路，公司在此考验到来时将有怎样的表现存在不确定因素。

10、股价分析和投资建议：
绿大地股价相对于沪、深股指，无疑显出了绝对强势。在市场价值中枢不断下移的过程中，绿大地股价绝对价较高，无疑减小了安全边际。按动态市盈率计算，也已高达45倍左右。
但从上文分析中我们可以看出公司的增长潜力和中长期投资价值，我们预计08—10年公司每股收益将分别达到1.10元，1.60 元和2.15元。
虽然有分析师预测未来12个月目标价为55—65元，但我们认为当前市场疲弱，国内外证券市场一片惨淡，在如此羸弱大势下，投资谨慎度应增强。我们给予谨慎增持的评级。

                                           2008-7-22