一、公司概况：

武汉凡谷电子技术股份有限公司是全球移动通信射频器件的重要供应商，是国内专业的移动通信射频器件和射频子系统的独立供应商。主要产品包括射频子系统、滤波器、双工器等射频组件，主要应用于GSM、CDMA及各种3G系统。公司在天馈系统射频器件领域已经积累了18年的研发和生产经验，伴随着移动通信行业的迅猛发展，逐渐成为国内射频器件行业的龙头。公司是目前唯一一家能够进入全球排名前列的国内厂商，2007年公司占全球射频器件市场份额约10%左右。

二、经营现状：

营业收入稳步增长：第三季度，公司的营业收入增长并没有受到奥运封网和金融风暴的影响，相反，受益于3G建设加速，公司2008年第三季度营业收入40013.56万元，同比增长49.49%。2008年前三季度的营业收入98825.98万元，同比增长37.20%，远远快于2008年上半年29.93%的增长速度。

成本控制良好，毛利率有所上升。2008年前三季度的主营业务毛利率为28.68%，与上半年28.65%的毛利率基本持平。公司毛利率水平保持一贯的稳定性，显示出公司在成本控制方面的优势。第三季度由于公司3G产品销售的迅速增长，公司的毛利率有一定程度的上升，达到29.96%。第四季度3G产品的销售仍然保持快速增长

受汇兑损失影响，净利润增长略有下降：公司前三季度净利润18062.88万元，同比增长10.45%，第三季度净利润同比下降4.96%。其主要原因是，由于第三季度欧元的迅速贬值造成公司汇兑损失加大，影响公司净利润的增长。公司与银行签订了长期结汇协议，使得公司对汇率波动有了一定的抵抗能力。而且第四季度欧元继续大幅贬值的可能性不大，所以全年的净利润增长仍会维持在较高水平。

三、优势分析：

1、公司是专注于射频器件的独立供应商

武汉凡谷是基站射频器件行业的独立供应商，其目前的产品主要集中在移动通信基站的无源器件领域，是主要的射频器件厂商中专注度最高的公司。公司接近20年专注于射频器件的生产开发，使得公司的产品更容易获得国际系统集成商的认可。爱立信、诺西和华为是目前三个最为重要的系统集成商，武汉凡谷已经成为诺西和华为的主要射频器件供应商，在其供货中占有很大的优势。

2、市场份额较高，国内龙头、世界第四

2006年武汉凡谷的销售收入达到8.18亿元人民币，占全球射频器件市场份额约8.78%；2007年公司射频器件突破10亿元大关，达到10.3亿元，同比增长25.92%，公司的市场份额进一步增长。目前武汉凡谷在移动射频器件制造业的市场份额国内第一，全球第四。随着整个通信设备行业结构性的变化，西门子移动和诺基亚合并成诺西网络，朗讯和阿尔卡特整合，市场份额重新分配。全球咨询机构Informa近日发布了全球设备商市场份额排行榜单，从中可以看出，全球移动设备市场正越来越成为爱立信、诺西、华为三强之争，这三家厂商的市场领先优势越来越巩固。而这三家都是武汉凡谷的重要客户，三者市场份额的上升有助于公司射频器件市场份额的进一步上升。

3、纵向集成一体化制造体系使公司成本控制力强、毛利率稳定

与同行业相比，公司的毛利率一直稳定在较高的水平上（30%）。原因有三：

公司的运营模式主要是定制模式，经过近20年的经验积累，公司有一套灵活的运营模式，能迅速将研发设计和生产销售各环节衔接，迅速形成规模，获得较高毛利率。

射频器件的生产和检测过程中需要大量的手工操作，员工的专业技能和熟练性对公司的产品质量及毛利率有很大的影响。公司拥有专门为自己培养专业技术人才的学校——凡谷电子技术学校，不仅可以源源不断地为自己输送相关技术工人，而且对公司内部员工也展开相关的技能培训，对于公司人力资源的长期发展具有战略性意义。

公司纵向集成一体化体系使得公司在产品成本上有很大优势。公司射频器件的生产需要经过产品设计、压铸、机械加工、表面处理、电子装配等多个环节。其他大部分同类公司都把压铸、机械加工、表面处理等多个环节中的某一个或几个外包，简化工艺流程。然而公司采取纵向集成的一体化制造体系，把产品的所有环节都集中在公司完成，不仅提高了产品各个环节衔接的流畅性，提高公司对订单的快速反应能力，而且有利于公司保障产品质量的同时控制成本。

4、客户结构进一步优化

公司独立于各大系统集成商，与各系统集成商之间不存在潜在的竞争关系，与华为、摩托罗拉、诺基亚西门子网络、爱立信、北电网络等全球领先的移动通信系统集成商建立了长期稳定的合作关系，为其全球分支机构提供客户化产品，具有优秀的客户协作能力。公司最大的客户华为的销售占比近年来不断下降，客户集中度风险下降，公司客户结构逐渐优化。目前公司已经通过华为、摩托罗拉、诺基亚西门子、爱立信、北电网络、普天等大型移动通信系统集成商的产品认证，并成为其合格供应商。

5、较强的研发实力使公司保持了较强的竞争力

公司拥有包括微波技术、射频技术、结构、工艺、中试、试制车间在内的研发中心，研发技术人员300余人。由于公司主要采取定制模式，在研发方面的核心竞争力主要表现在工艺、技术的创新上。新技术、新工艺和新产品开发是公司赢得市场的关键，公司近三年取得了大量的研发成果，部分研发成果已经取得了专利，还有一部分研发成果正在申请专利。由于技术上的优势，公司与竞争对手相比，不仅可以保障质量的稳定性，降低次品率，同时也控制了产品成本。公司制定了科学合理的研发工作流程，确保产品开发的规范性及通用性。2008年公司研发部门继续致力于新产品的研究与开发，目前介质滤波器、塔顶放大器、数字微波产品等新产品均处于正样阶段或进入小批量验证阶段。同时塔顶放大器、数字微波产品也是公司延伸射频器件产业链的一种战略拓展，其未来的发展值得期待。公司投资1亿元的募集资金项目研发中心扩建项目将于明年7月份左右完工，届时公司研发中心的规模将有很大的提高。

四、发展机遇：

1、国内射频器件需求量巨大

综合中国移动、中国联通、中国电信三家运营商，新增基站需求数目在40万个，现有基站需要升级的数目有16万个，因此需要射频器件的基站数目在56万左右。考虑到一般射频器件由于能耗的关系，特别是在重点城市的基站一般4-5年需要更换基站射频器件，射频器件未来4年更换需求（主要集中在中国移动的G网）在30万个基站左右。粗略估计每个基站总投资平均30万元计算，射频器件占基站价值的份额在5%左右，那么国内未来几年射频器件的市场容量在129亿元左右。

2、国际订单逐渐向国内转移

由于欧美市场2007年已基本完成3.5G网络的建设，3G投资高峰已过，欧美等成熟市场对射频器件的需求主要集中在器件的更换需求上，基本上比较稳定。由于新兴市场未来几年仍然处于电信固定资产投资的高峰期，对于射频器件的需求也在迅速增长，所以未来射频器件的国际需求增长主要来自新兴市场。中兴、华为在新兴市场上的份额迅速上升，公司作为华为最大的射频器件供应商，发往国外市场的比例迅速上升。同时，由于新兴市场对设备商的价格有相当程度的敏感性，价格成为国际设备商在相关器件的采购上重点考虑的因素，所以武汉凡谷在射频器件上的价格优势会使公司在国际设备商采购中的份额获得提升。

在国际市场中，根据咨询机构Infonetics预测，2009年国际移动运营商在网络基础设施上的投资将达到25600亿元，其中天馈系统射频器件的市场规模在200亿元上下。考虑到公司目前在市场中9%左右的份额，公司2009年射频器件的市场需求在20亿元以上。

3、公司核心客户有望获得重大突破（有望成为爱立信直接供应商）

公司与爱立信之间经过3年的磨合才使得爱立信逐步认同公司的产品，2005年正式成为爱立信合格供应商。目前公司正在不断寻求更多的机遇以占领爱立信更大的市场份额，爱立信的订单也有很大的上升，近期有望获得爱立信直接供应商资格。同时，公司与北电网络和普天也处于不断磨合的时期，订单也在不断增长过程中。

五、风险分析：

1、电信运营商资本支出依赖性风险

通信设备业是通信运营商的上游产业，不可避免要受到电信运营商资本支出影响。近年来，由于移动通信网络发展迅速，公司产品销售迅速增长，国内移动通信运营商3G网络的建设给公司带来业务增长机会，但未来可能因全球移动通信服务业投资波动或不利的经济环境造成移动通信运营商资本支出显著减少，直接影响公司的销售。国内3G网络建设时间的不确定性，可能影响运营商的资本及不同移动通信系统集成商的市场份额，对公司业务增长带来不确定性影响。

2、汇率波动风险

公司国际市场销售收入占总收入比重从2004年的4.40%上升到2008年上半年的32.95%，呈快速上升趋势。随着人民币的不断升值，公司汇兑损失不断上升。公司计划采取调整结算币种、运用金融工具等方式规避汇率风险，但仍面临人民币汇率波动导致的风险。

3、重要原材料价格波动风险

在总成本中，原材料成本所占比重为70%左右，其中铝、铜、银等金属材料占原材料成本的比重约为30%。以此计算，金属价格整体上涨10%会导致公司总成本上升2%。尽管目前国际金属价格已经回落，但是如果铝、铜、银等金属价格继续上涨，公司产品成本将增加，从而对公司盈利能力及财务状况造成不利影响。

4、较高的坏账风险

公司的中报中有一笔单项应收账款金额高达2.98亿元，占总应收账款的94.8%，而总应收账款占总营业收入的比重为53.4%，即公司有接近一半的利润是赊销来的，盈利质量相对而言比较差，坏账风险较大。当然这与公司所处行业的竞争比较激烈有关。

六、投资建议

综上所述，武汉凡谷具有突出的成本优势和研发实力，有较强的盈利能力和较大的成长空间，面临较好的发展机遇，凡谷未来业绩的稳定增长可期。

目前由于受累于国际国内宏观经济的悲观预期和不稳定因素的影响，A股市场出现了较大跌幅，即使是凡谷这样未来业绩看好的公司也难逃下跌的命运。但是，基于对国内射频器件行业未来的看好以及对凡谷自身核心竞争力的充分肯定，应该看到市场的下跌正好带来了极好的投资机会，武汉凡谷应为价值投资的首选。（郭慧伶）