一、投资背景

在全球经济衰退已成定局，09年宏观经济仍将面临许多不确定性的背景下，医药行业具备增长确定性和弱周期性，倍受投资者关注。虽然受全球金融海啸影响，我国GDP的增速明显回落，但是受刚性需求及健康教育、新医改政策等长期影响，医药行业具有确定性增长机会。我们预测新医改政策将使该行业未来两年高速增长，普药、医药商业、医疗器械等子行业将最先受到影响。

二、基本情况

复星医药主要从事药品制造，药品销售，医疗器械和医疗诊断产品，在行业中主营业绩并不突出，但在投资方面，特别是参股性投资医药公司及PE投资，公司已经获取丰厚的资产收益。该公司为上海本地医药蓝筹，医药工业占营业收入46.77%，医药商业占23.34%，通过持有国药集团49%股权和友谊复星48%股权，获取巨大市场优势及丰厚资产收益。根据10月28日季报公布，08年前三季度公司实现营业收入28.45亿元，同比增长了4.38％；净利润6.09亿元，同比增长了114.74％；每股收益为0.49元。

三、投资要点

1、 新医改政策保证卫生支出超过4万亿元

2008年10月14日，新医改方案再次向社会公开征求意见。新医改提出了人人享有基本医疗卫生服务的改革目标、坚持公益性质，政府主导的改革思路，并明确提出了到2020年，要建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度。刚闭幕的中央经济工作会议，确定明年经济工作5项任务中，特别提到要“加快完善城乡社会保障体系，积极推进医药卫生体制改革”  ，医药制造行业将成为此次政府加大投入的最受益部分。

根据最新研究指出，未来保证卫生支出增幅大于国家经常性财政支出，若按年7％的复合增长水平，2020年我国GDP将达到60.2  万亿，也就是说我国卫生费用总支出将超过4.2万亿，比2007年1.096万亿增加3.1万亿，我们认为政府有可能提高卫生总支出比例为35％，这样卫生总支出将远超过4.2万亿。

2、 主营业务利润逐步增长

未来该公司医药工业将保持11.33%的复合增长速度，医药商业将保持平稳增长，医疗器械、诊断产品、代理业务等基本保持稳定，租赁收入、材料销售、快批业务、加盟费等则会有所萎缩。优势子公司贡献的利润不断增长，抵消了暂不贡献利润和亏损业务的影响，进而导致主营业务贡献的利润增加。

复星医药桂林南药的青蒿琥酯针剂已得到国际医药市场的认可。08年11月10日复星医药受邀参加遏制疟疾合作伙伴组织（Roll Back Malaria  Partnership,简称RBM）第十五届理事会议，在理事会议期间，有多家单位和机构对复星医药桂林南药的青蒿琥酯注射剂表示了极大的兴趣和需求。复星医药多年来积极参与全球援非抗疟的事业,生产的青蒿琥酯针剂不但能够肌肉注射,还可以静脉注射,尤其对重症患者可产生迅速疗效,目前还没有其他青蒿素类药物的注射剂可以达到这一点。　

3、 投资增厚资产收益，提升公司价值。

复星医药通过不断的参股、控股的运营方式获得不断的发展机会。参股性质长期投资的重点是医药行业，其中持股比例，医药工业（天药集团25%、广西花红46.65%）、医药分销（国药控股47.04%）、医药零售（北京金象50%、上海药房27%、南京老山32.98%）及其他（复地10.56%）。复星持有国药控股的47.04%股权，我们给予2017年15倍市盈率，其价值将达到328.5亿元，复星医药持股价值约为154.5亿元，远远超过目前公司的总市值，股权价值的年均复合增长率达到19.12%。可见，参股性质长期持有优良的医药公司将给复星医药价值带来长期稳定的增长。

复星医药以投资为目的，08年10月至今四度增持同济堂药业股权。截至12月8日复星医药通过二级市场购入同济堂药业共计290万ADS，折合约1160万股普通股，增持股权占同济堂药业已发行在外普通股的8.56％，预计增持行动还将继续。

PE投资方面，该业务仅仅是公司业务的一部分，是公司产业-资本互动模式得以持续的重要条件。公司选择那些利润稳定增长、成才性良好，并具有可能在未来2－3年内上市的对象。在目前的储备当中，不少企业的核心竞争力并不低于中小板块企业。

另外，医药工业地位提升的关键在于复星医药已经培育或收购了多个在细分子行业占据龙头地位的子公司。我们认为：这种方式可以逐步增强复星医药的竞争能力，从而提升其价值。湖北新生源51%（特种氨基酸生产）、江苏万邦95.2%（糖尿病治疗）、桂林制药66.47%（抗疟药）、重庆药友51%（肝病治疗）、复星临西85%（中药制剂）、重庆凯林100%（原料药、制剂）。

四、估值水平和投资评级

公司在复星系存在的主要价值是战略性投资于医药行业，逐渐获得更多的细分市场优势，分享整个医药行业的高成长。虽然医药行业目前整体静态市盈率仍高达33.78倍，估值压力较为明显，但该股目前静态市盈率为15倍，加之参股性质长期投资收益具有持续性，我们给予买入评级。大智慧Topview数据显示，自11月底以来，机构持续对医药板块进行增仓，其间尽管有所减持但整体仍然呈现资金净流入状态。12月初至15日期间，机构累计净买入了1.677亿元医药股。

我们预测该公司2008－2010年收入分别为37.88、40.75、43.56亿元，净利润分别为：75816.35、68482.32、78440.72万元，每股收益分别为：0.61、0.55、0.63元。公司战略性投资参股竞争力提升，不能单纯从市盈率估算公司价值，应区别采用不同的估值方法，我们预测未来12个月合理估值应为12.9元。

——李胜权