n   未来五年我国建筑幕墙行业产值CAGR将达到21.3%。2010年8月5日，中国建筑装饰协会六届五次常务理事会通过了《中国建筑装饰行业“十二五”发展规划纲要》，规划指出：到2015年建筑幕墙行业产值要达到4000亿元，年平均增长率为21.3%左右，其中最大领军企业2015年的工程产值力争达到350亿元左右。

n   新兴国家潜力巨大。金融危机过后，新兴国家建筑市场超越发达国家，在全球市场占据更大份额，其中，中国、印度、俄罗斯、巴西等国将成为建筑业增长的主要阵地。根据预测，在2011-2020年间，新兴国家建筑产值将增长110%至7万亿美元，占2020年全球建筑市场的55%和全球生产总值的17.2%。

n   订单饱满，业绩增长无虞。公司2011年上半年新增订单约53亿元，同比增长32%；实现营业收入24亿元，同比增长18%。同时，公司拟使用超募资金8.89亿元永久性补充流动资金，我们保守按乙方垫资20%，即能够撬动5倍经营杠杆匡算，仅超募资金一项即能带来45亿元以上的营收增量。我们预计，公司11-13年新增订单合同分别为120亿元、140亿元和180亿元。

n   盈利能力可待提升，应收账款暗藏隐忧。公司2011年上半年销售毛利率22.7%，销售净利率5.8%，分别比远大中国低1.1个百分点和2.9个百分点。这主要与公司近年来积极开拓海外市场，前期费用开支较大有关。同时，公司一年以上账龄的应收账款比例逾3成，三年以内账龄的应收账款比例在95%以上，这与公司承接项目的工期及结算模式基本吻合，也符合幕墙行业的特点，账龄结构大体合理，但也反映出公司较为激进的拿单策略。

n   我们预计公司11-13年EPS分别为0.70元、0.93元和1.29元。综合考虑相对估值和EVA绝对估值的结果，可比上市公司2012年平均PE为20.5X，给予公司12年20X的PE，则对应股价为18.6元；采用EVA（经济增加值）绝对估值的方法，得到公司的每股价值为19.3元。因此，我们认为公司合理价值区间为18.6-19.3元，给予公司“中性”评级。

风险提示：1）海外业务经营风险；2）汇兑损失风险；3）应收账款坏账风险。