债券：熊市资金避风港
                      唐  锦
   
    7 月2日上午，由新湖中宝发行的“08新湖债”正式上市，短短17分钟，网上发行的9亿元就告售罄；紧随其后，北辰实业7月18日以8.2%的票面利率发行 了“08北辰债”，网上发行当日,开市不到6分钟就被申购一空。今年以来，股市持续单边下挫,击垮了无数投资者炒股赚钱的信心,在物价持续上涨的背景下， 跑赢CPI成为很多人新的理财目标。于是,久受冷落的债券又重新成为宠儿，国债、企业债和可转债等开始逐渐进入普通投资者的“理财篮子”，成为新的投资渠 道。债券真是熊市资金避风港吗？债券投资需要考虑什么因素？目前的债券投资环境怎么样？这些都是本文中将要探讨的问题。

     一、我国的债券投资种类
    在 开始讨论债券投资之前，我们有必要简单认识一下我国的债券种类。目前划分债券种类的方法有很多，本文仅采用按发行主体不同的划分方法。根据发行主体的不 同，我国的债券包括国债、公司债、企业债、金融债等。国债又分为凭证式国债和记账式国债，前者主要在银行发售，而后者则可在交易所挂牌转让。金融债是银行 等金融企业发行的债券。国债和金融债由于有强大的国家信用作后盾，因此其信用风险较低，基本可以忽略。公司债是企业为筹措长期资金而向一般大众发行的债 券。还有一类附权债券，比如可转债，在债券到期前，投资者可以按一定比例将其转换为公司股票的债券。

二、投资债券需考虑的因素
     一般来说，投资者在作出债券投资前须从多方面加以考虑，如债券评级、利率、偿债期限、债券的流通性、债券的发行条款及市场宏观因素等。具体而言，我们可以分为内部因素和外部因素来考虑。
     1．影响债券投资价值的内部因素 
    (   1) 期限，一般来说，债券的期限越长，其市场变动的可能性就越大，其价格的易变性也就越大。
    (2) 票面利率，债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。在市场利率提高的时候，票面利率较低的债券的价格下降较快。但是，当市场利率下降时，它们增值的潜力也较大。
    (3) 提 前赎回规定，提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行人在债券发行一段时间以后，按约定的赎回价格在债券到期前部分或全部偿还债务。 这种规定在财务上对发行人是有利的，因为发行人可以发行较低利率的债券取代那些利率较高的被赎回的债券，从而减少融资成本。而对于投资者来说，他的再投资 机会受到限制，再投资利率也较低，这种风险是要补偿的。因此，具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，也应具有较高的到期收益率，其内在价值 也就较低。
     (4) 回售条款，这样的债券赋予投资者一定的回售选择权，在特定期间，投资者可以以预先约定的价格，将债券卖给发行人。由于投资者享有一定的权利，所以这样的债券票面利率较一般债券略低。
    (5) 税收待遇，一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。
   (6) 流 动性，流动性是指债券可以迅速出售而不会发生实际价格损失的能力。如果某种债券按市价卖出很困难，持有者会因该债券的市场性差而遭受损失，这种损失包括较 高的交易成本以及资本损失，这种风险也必须在债券的定价中得到补偿。因此，流动性好的债券与流通性差的债券相比，具有较高的内在价值。
    (7) 发 债主体的信用，发债主体的信用是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度，不能支付利息和本金的风险又称信用风险或违约风 险。一般来说，除政府债券以外，一般债券都有信用风险，只不过风险大小有所不同而已。信用越低的债券，投资者要求的到期收益率就越高，债券的内在价值也就 越低。

    2．影响债券投资价值的外部因素
    (1) 市 场利率，市场利率风险是各种债券都面临的风险。在市场总体利率水平上升时，债券的收益率水平也应上升，从而使债券的内在价值降低；反之，在市场总体利率水 平下降时，债券的收益率水平也应下降，从而使债券的内在价值增加。并且，市场利率风险与债券的期限相关，债券的期限越长，其价格的利率敏感度也就越大。
    (2) 其 他因素，影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平、外汇汇率风险以及货币政策等。通货膨胀的存在可能会使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货 膨胀而造成的购买力损失。当投资者投资于某种外币债券时，汇率的变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。这些损失的可能性也都必须在债券的定价中得到 体现，使其债券的到期收益率增加，债券的内在价值降低。
    以上各因素之间又是相互联系，相互影响的，如债券的偿债期限越长，则票面利率就要 求越高，而市场利率与债券价格成反向关系，市场利率增加时，债券价格下降，则到期收益率提高，反之，到期收益率降低。而通胀水平又决定着货币政策，进而影 响市场利率及资金面供求及财政政策。

     三、我国当前的债券市场环境分析
分析了影响债券投资价值的因素之后，就要结合我国目前的经济现状分析其趋势及投资价值。
1．宏观经济：经济继续减速，下行风险增大 
7 月份公布的上半年经济数据显示，上半年GDP增速是10.4%，其中一季度是10.6%，二季度是10.1%，与去年同期相比分别回落了1.1，2.5个 百分点。宏观经济增速自去年二季度达到12.6%之后，自去年三季度开始已持续四个季度呈现减速态势，经济运行过热的风险已经基本释放，而下行风险在不断 增大。
最新的数据也印证了我们的经济正处于下滑边沿。最新公布的7月份中国制造业采购经理指数（PMI）为48.4%比上月回落3.6 个百分 点，为三年内首次下滑至50%以下。PMI 为经济先行指标，高于50%为经济扩张，低于50%为经济收缩。而7月份全国规模以上企业增加值同比增长 14.7%，比6月份回落1.3%，比上年同期回落3.3%，创去年2月以来的新低。说明持续扩张的制造业已经开始收缩，微观经济生态环境的恶化已经威胁 到宏观经济的稳定发展。发改委最新数据显示，08年上半年有超过6.7万家中小企业破产，说明经济的收缩已经严重影响到了实体经济的健康发展。
2．通胀压力：CPI继续回落，PPI加速上扬 
7 月份的CPI涨幅6.3%，连续第三月回落。这一涨幅符合大部分经济学家的预期。涨幅回落的原因主要是食品价格涨幅回落，7月食品价格上涨14.4%，比 上月回落2.9%。与CPI的连续回落相反，7月份的PPI在生产资料价格上涨的带动下，再创新高，达到了10.0%，比6月份上升了1.2%，这也是近 12年来的新高。　资源性产品涨价依然是PPI连创新高的主要动力，7月份原材料、燃料、动力购进价格上涨15.4%，涨幅比上月增大了1.5%。
对 于CPI的后期走势，我们认为随着食品供应的改善和翘尾因素的衰竭，8月份CPI将有望继续下行，但是之后，由于PPI对CPI的传导，CPI将再次面临 上涨的压力。目前国际油价已经下跌至112美元/桶，国内对煤炭价格也有了限制，预计短期PPI再大幅上涨的可能性已经不大，而短期内高位盘整的可能性较 大。
3．货币政策：紧中有松，灵活性增加 
7月份货币政策总体比较平静，在6月份存款准备金率一个百分点的上调之后，7月份并没有继续上 调，而利率工具的运用上央行依然是按兵不动。7月份货币政策面最值得关注的是货币政策委员会第二季度例会传递出的信息——“要保持货币政策的连续性和稳定 性，增强金融宏观调控的预见性、针对性、灵活性，把握好调控的重点、节奏和力度，综合运用多种货币政策工具，为经济平稳较快发展创造良好的货币环境。” 
我们注意到，与第一季度例会相比，这次例会有以下几个方面值得我们关注： 
一 是本次会议中没有提及货币政策“从紧”的字眼。虽然央行也表示要保持货币政策的连续性和稳定性，但可以看出在宏观调控重心由前期的“两防”转变为“一保一 控”形势下，货币政策从紧更多的是一种政策信号，虽然基调目前大动的可能性并不大，但力度和灵活性都将与以往有所区别。相应的，在CPI涨幅目前逐步回落 的情况下，短期内继续加大紧缩政策力度的可能性比较小，加息预期继续弱化。
二是在信贷调控上，与上次例会相比，这次例会中并没有直接提出要控制货 币信贷过快增长。在信贷结构的调整上，我们注意到，与一季度相比，央行将加大四个方面信贷的支持力度，一是灾后重建。二是带动就业多且特别困难的行业。三 是小企业。四是支持区域经济协调发展。我们预计下半年在信贷的控制上预计会紧中有松。8月7日的商业银行上调信贷额度将是信贷微调的一个佐证。 
三 是在人民币汇率问题的表述中，强调“继续按照主动性、可控性、渐进性的原则，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。与上次例会相比，并没有“更 大程度地发挥市场供求的作用，增强人民币汇率弹性”的表述。上半年人民币升值的幅度已超过6%，与去年全年的升值幅度相当，人民币升值幅度的加快对于出口 企业，尤其是劳动密集型出口的中小企业的影响不断增大，而在抑制通胀上则效果比较有限。我们认为近半月来人民币相对于美元的汇率贬值仅是阶段性的，不具有 趋势性，因为美国的经济并未见底，更别说走好。预计后期人民币升值幅度会放缓，而波动幅度会有所增加。
4．资金面：短期略有宽松，中长期偏紧 
从 的资金面情况分析， 8月份的公开市场到期资金规模为3560亿元，比7月份多出将近1000亿元。外汇占款增速也可能下降，预计短期内，央行不会加大对 冲力度，在近期不会有更大力度的从紧措施的情况下，资金面应该比较宽松。对于中长期而言，由于通胀趋势还具有较大不确定性，故不能排除紧缩政策出台的可 能。
四、债市投资策略及重点关注品种
根据以上对经济形势的判断，我们认为，下半年宏观调控目标由“两防”向“一保一控”的调整意味着政策 重心下半年将向保增长倾斜，由此货币政策的从紧将更多的体现在稳定公众预期的作用，在实际操作中应该会紧中有松，择机调整。据发改委中小企业司披露，我国 上半年有6.7万家中小企业倒闭，所以才有了央行的扩大全国性商业银行信贷额度5%，扩大地方商业银行信贷额度10%的措施。在众多中小企业濒临倒闭的时 候，如果继续加大从紧力度（如加息、提高存款准备金率等）将无异于“前门拒狼，后门入虎”，而8月份的CPI数据有望继续回落，通胀压力将进一步得到缓 解。基于以上考虑，我认为央行短期内而进一步加大从紧力度的可能性较小。
但是随着我国资源价格的逐渐理顺，将可能进一步推高PPI，进而向CPI传导，中长期的通胀走势依然具有很大的不确定性，货币政策明显放松的时机目前来看还不完全具备。
基于以上考虑，当前投资者可关注中短期债券（到期时间在1-3年内），观察表1的不同期限国债和企业债的到期收益率数据，我们发现，到期时间越长，利率增幅越小，反应在收益率曲线上（图1）就是呈“扁平化”趋势，而对于长期债券，还不到最佳的投资时候。
表1   国债和企业债到期收益率数据（2008.8.15）
类别        期限 1年  2年  3年  5年  7年 
交易所国债 3.5779  4.0254  4.2442 4.5070 4.6076
交易所企业债 4.8463  5.2486  5.5968 5.9978 6.1055
交易所国债 10年  15年  20年  30年  交易所企业债 4.6576 4.7205  4.8205  4.8701
 
图1  国债和企业债到期收益率曲线
具体来说，可以关注以下三类债券：
（1）中短期国债
目前短期债券收益率仍处于历史高位，流动性较好，且一般的国债享有免税待遇，如03国债7（010307），21国债12（010112），06国债1（010601）等，推荐配置。
（2）高折价公司债和一些附权债券
 所 谓高折价债券是指由于发行上市时间较早，票面利率较低，而当前市场价格已经大幅低于票面金额的企业债。而附权债券，比如附有转股权利或者认股权证的债券 等，由于票面利率较低，目前也存在大幅折价的现象。这方面，我们建议关注上港债（126012），中化债（126002），云化债（126003），国电 债（126014），中远债（126010），宝钢债（126016）等。
（3）高利率公司债；
 对于稍微激进型的投资者可以关注这方面 的债券，比如刚上市不久的北辰债（122013）、新湖债（122009），由于当前所处行业不景气，他们的票面利率一般较高，同时有着强大的担保，如北 辰债有北辰集团担保，北辰集团的实际控制人是北京市国资委，信用风险基本为零，而新湖债虽然没有担保，但是其票面利率很高，同时分别在第3年和第6年的时 候赋予投资这两次回售选择权，从另一个角度降低了风险。
 下半年，在A股融资无门、贷款无路的情况下，越来越多的企业会选择发行债券融资，其中肯 定不乏好的投资品种，如准备发行债券的中石油和中石化，，即将上市的铁岭债（申购代码101699），该债券不仅具有高达8.35%的票面利率，而且赋予 投资者一次在第5年的时候回售权利，投资者可积极关注。
另外，投资者也可以选择投资债券型基金，基金的投资团队可以对利率走势，债券的信用等级和 企业的信誉有更清晰的了解和预测，并及时做出投资策略及仓位上的调整，把风险尽量规避到最小。对投资者而言既节省了时间，又能获得债券市场的较稳定收益。 这方面，投资者可以关注银河收益（151002），泰达荷银风险预算（162205），长盛债券基金（510080）等风险较低，评级较高的品种。
    附表：部分上市企业债资料统计表
企业债名称 代码 年利率（%） 期限 剩余年限 到期收益率(%) 信用级别 担保人
04首旅债 111022 4 10 5.542 3.99% AAA 中国银行
08国电债 126014 1 6 5.756 6.71% AAA 无
08宝钢债 126016 0.8 6 5.874 6.78% AAA 宝钢集团
08上港债 126012 0.6 3 2.545 5.60% AAA 无
08石化债 126011 0.8 6 5.547 5.91% AAA 中国石油化工集团公司
08中远债 126010 0.8 6 5.484 6.73% AAA 无
08赣粤债 126009 0.8 6 5.482 5.99% AAA 农业银行
08上汽债 126008 0.8 6 5.375 6.03% AAA 上汽集团
07云化债 126003 1.2 6 4.484 6.72% AAA 无
06中化债 126002 1.80 6 4.326 6.61% AAA 06马钢债 126001 1.4 5 3.274 5.91% AAA 马钢集团
国安债1 115002 1.2 6 5.109 6.83% AAA 钢钒债1 115001 1.6 6 4.315 6.23% AAA 07深高债 126006 1.0 6 5.194 6.01% AAA 农业银行
07武钢债 126005 1.2 5 3.638 5.80% AAA 武钢集团
08北辰债 122013 8.2 5 4.953 7.54% AA 北辰集团
08保利债 122012 7 5 4.934 6.68% AA+ 保利集团
08新湖债 122009 9 8 7.912 8.31% AA- 无
08莱钢债 122007 6.55 10 9.641 6.94% AA 莱钢集团
08金地债 122006 5.5 8 7.600 5.69% AAA 建设银行
08钒钛债 122005 6.8 5 4.567 7.30% AA+ 唐钢集团
07长电债 122000 5.35 10 9.1425 6.04% AAA 建设银行
06大唐债 120601 4.2 20 17.5425 5.95% AAA 工商银行
05国航债 120521 4.5 10 7.0904 5.97% AAA 农业银行
05华能债 120519 5.02 10 6.9151 5.90% AAA 建设银行
05大唐债 120506 5.28 15 11.7370 5.90% AAA 工商银行
04中石化 120483 4.61 10 5.5562 5.85% AAA 中国石油化工集团
02金茂债 120288 4.22 10 3.7315 6.08% AAA 建设银行
03石油债 111027 4.11 10 5.2301 6.28% AAA 中油财务有限责任公司
注：以上数据均根据公开市场资料整理，到期收益率为税前收益率，“\”表示公开信息未披露，资料截止日期2008.08.15。