9月19日，沪深A股全线涨停。原因有三：股票交易印花税卖方单边征收、中央汇金二级市场增持工中建行股票、国资委支持中央企业增持或回购上市公司股份等稳（托）市政策密集出台；市场近期加速下探，自身的反抽动能亦在累积；外围市场尤其是美股大幅走高的正向引导等。

三大利好中，中央汇金二级市场增持大行股票和国资委支持中央企业增持或回购上市公司股份两项政策意义重大，市场也给予积极的反应，它标志着A股进入了一个新时代。

    回顾沪深股市，从A股市场的诞生，到股权分置改革，再到即将进入的全流通时代，A股市场经历了三个重要的时代，每个时代中，都有一股力量在主导市场的格局，而这股力量也随着市场的变革而变化，并引导投资者投资理念出现变化。

一、 股权分置时代

 A股市场从上世纪九十年代初诞生开始，其定位主要是为国有企业解困进行融资，也使得市场中有大量的国有股、法人股无法流通，而只有很小部分流通股可以进行交易。这也就是股权分置所形成的原因。

上市公司超过三分之二的股份被锁定，仅有一小部分上市流通，因此只需要花很少一部分资金，就能够控制整个上市公司的股价，于是庄家诞生了。

当时主导市场的力量是个人大户、券商等庄家，他们分散资金，联手操纵股价，并勾结上市公司，利用内幕信息拉升和打压股价，在市场中呼风唤雨以牟取暴利。而参与市场的中小散户，对于这些庄家顶礼膜拜，四处打听消息、跟庄操作，成为了当时最流行的炒股方式。

这种模式的极致，就是当年的德隆系，德隆三驾马车当年风光无限。然而随着上一轮牛市的崩溃，三驾马车也纷纷崩盘，在市场中流行了十几年的庄股模式也宣告彻底失败。

牛熊轮回，2001年大盘见顶之后，一直到2005年，市场出现惨烈的下跌，大盘跌到998点才止跌，4年时间跌幅超过50%。而4年间，当初在市场中威风八面的庄股们，也纷纷崩塌，庄家一个接着一个的人间蒸发。

当庄家们被完全消灭之后，市场开始进入底部，而一个全新的时代也悄然来临。

二、股权分置改革时代

2005年，股权分置改革启动，市场进入股权分置改革时代。

由于股改造就的制度变革，配合人民币升值、流动性过剩，以及宏观经济向好、上市公司业绩大幅改善的大背景，一轮大牛市应运而生。

股权分置改革时代，定价权有了新的主人，就是以公募基金、保险基金、社保基金、QFII等为代表的金融投资（机）资本。

A股市场的基金业从市场诞生以来就出现了，比如当年的淄博基金、广东广发等，但主要形式还是封闭式基金。而基金业真正的发展，还是在上一轮熊市的末期。当时，公募基金如雨后春笋般大发展，基金还提出了一种全新的投资理念，也就是如今最为流行的价值投资理念。由于在熊市的末期，基金依靠价值投资理念发掘出贵州茅台、上海机场、上港集团、中集集团等一批熊市牛股，价值投资理念也开始得到不少投资者的认同，并逐渐发展壮大，也使得基金成为了股权分置改革时代最具定价权的机构，而保险基金、社保基金以及券商等机构也与基金有着千丝万缕的联系，更使得基金成为股权分置改革时代的主力军。

股权分置改革时代中，基金高举价值投资大旗，将贵州茅台、驰宏锌锗、中国船舶等一只又一只的价值投资股票做到了百元之上，中国船舶还到了300元，此外，基金也参与不少低价股的炒作，2007年上半年，众多的低价股走出翻倍行情，其中很大一部分就是基金在做幕后推手。

基金业绩越好，使得购买基金的居民也越来越多。2007年上半年，储蓄资金开始从银行向证券市场大转移，其中很大一部分储蓄资金，都是沪指在4000点附近申购了基金，成为基民。新基金的发行火爆势头也堪称空前，新基金几十亿元的销售规模几个小时就被疯抢一空，当时市场甚至还出现了众多的百亿基金。

基金手持数万亿元的资金，联手其他金融投资（机）资本，进一步推高大盘。到2007年10 月，沪指站上了6124点的历史新高点，短短两年多时间，沪指就上涨了5倍多。当时，市场的整体市盈率超过60倍，估值水平站在全球之巅。

金融投资（机）资本凭借着资金的优势疯狂做多，也亲手给自己挖掘了坟墓。随着大小非逐步解禁，全流通时代的逐步来临，产业资本（也就是大小非）的规模远远超过了金融投资（机）资本的规模，加之国内外经济形势的变化，一旦产业资本抛售筹码，金融投资（机）资本根本无力招架。

三、市场正在步入全流通时代

2008年9月初，沪指悄无声息的跌破2245点这个上一轮牛市的高点，被视为牛市最后的一道防线已被击破，标志着自05年启动股权分置改革所引发的股改牛市完全结束，市场也进入了一个新的阶段。同时，也表明产业资本已经完全取代金融投资（机）资本，成为市场新的主导力量；市场也从股权分置改革时代，将逐步步入全流通时代。

不管投资者愿意不愿意，大小非最终全流通是一个无法回避的事实。尽管舆论一直在呼吁限制大小非解禁，近期监管部门也非常重视大小非问题，出台了“大宗交易”、“二次发售”、“发行可交换公司债”等系列措施，但其作用也仅仅只是减缓了大小非减持的速度与时间，没有从根本上解决问题。“919”三大利好也未涉及大小非解禁，也许，管理层从制定这一系列法规之初，就根本没想过要彻底限制大小非解禁！

由 于上市公司股价远远脱离价值，最了解上市公司经营情况的产业资本大量抛售所持筹码，大小非的规模数倍于基金等金融投资（机）资本的规模，使得市场的供求关 系突然逆转，金融投资（机）资本虽然顽强抵抗，但最终只能是兵败如山倒。只要产业资本抛售不止，市场就很难言底，只有当产业资本不再抛售之时，市场才会真 正见到底部。

换一个角度来看，目前大小非解禁，其实就是新一轮大牛市展开前，所进行的一次超级大洗盘，而洗盘对象就是那些持股不坚定的大小非！因此，大小非解禁是一个无法回避过程。而大盘自6000多点以来的如此惨烈下跌，其实从全流通角度来说，是一种真正意义上推倒重来，是中国股市进入全流通时代和走向真正成熟前不可避免的阵痛。

四、全流通时代，产业资本将掌握市场的定价权与投资理念。

从市场发展趋势看，A股进入全流通时代已是必然，产业资本将会从幕后走向前台。一旦大小非解禁后，以大小非目前的资金规模，当之无愧成为新的超级主力。尤其是以大小非为首的产业资本，掌控着上市公司的大量股权，并能影响公司的实际运营，因此不但具有资金上的绝对优势，同时对产业发展的把握也更加深刻，具有对上市公司内幕信息的绝对优先知晓优势。从市场主力角度，A股市场也从此将新增一个至关重要、甚至是决定性的角色，市场博弈格局将由目前散户、金融资本二人传时代，迈入散户、金融资本与产业资本三足鼎立的新时代。而随着时间的推移，目前以公募基金为首的金融资本，在与以大小非为首的产业资本博弈格局中，处于明显的劣势。在全流通环境没有基本稳定，基金新的盈利模式没有成型之前，基金主力不敢张扬，也无力张扬。因此，在全流通环境下，以大小非为首的产业资本，将成为市场新的超级主力，把握着新一轮牛市运行的主导权；而产业资本未来运作模式，将决定市场的运作模式；产业资本对市场的把握，将决定新一轮牛市的主热点。

寒冬终将过去，春天终将来临，无论中国股市这一轮调整多么惨烈，中国股市未来还是要恢复上涨，这是股市荣枯的基本规律。问题是，在新一轮牛市到来时，采取什么样的投资方式才能更好地赚钱呢？

基 于前面的分析，笔者认为新一轮牛市的主导权将掌握在产业资本手中。因此，新一轮牛市的盈利模式，将主要由产业资本决定。中国股市历次大牛市主力的盈利模 式，主要包括股权分置时代的大户联合做庄和券商独立做庄，以及股权分置改革时代的基金集中持股联手做多。而新一轮牛市由于是产业资本主导市场，由于产业资 本的性质，以及对上市公司控股地位的要求，笔者认为产业资本很可能根据国家政策导向，选择具有良好发展潜力的行业和公司，长期持股，以获取持续、稳定、长 期的投资回报。也就是说，中国股市未来新一轮大牛市的主要盈利模式，以博取差价为主的“炒股”方式，将逐渐被真正的长线投资所取代。中国将与国际成熟资本 市场一样，迎来真正的投资时代！而新一轮大牛市，将开始真正培养中国式的巴菲特！

五、产业资本已成为市场新的驱动力

包 括大小非在内的产业资本，作为可以在资本市场和实业市场之间双向流通的资本，对资本收益率是敏感的，其逐利性决定了它的流动方向，如果二级市场已足够便 宜，产业资本征战二级市场的行为就很会发生。并且，从某种意义上说，产业资本介入二级市场与大小非减持是硬币的二面，如果大小非减持数量明显减少，那么产业资本介入二级市场的动力则相应提升；反之，如果产业资本频频介入二级市场，那么大小非的问题也自然迎刃而解。

汇金作为中行、工行、建行的大股东，其在二级市场的增持举动，以及国资委表示的支持增持或回购，其意义重大，它们标志着中国最有实力的超级资金开始进入二级市场，成为买方力量。这一超主流资金力量以旗帜鲜明的“买入”立场加入股票二级市场的现实博弈，将对前期形成的博弈格局形成重大冲击（统计显示，汇金控制的银行股和国资委控制的央企股份，占了上证指数40%的权重），必将强势对冲大小非解禁抛售的压力。也说明目前上市公司的价值已经获得产业资本的认同，市场即使不是底部，也离底部不会太远。

 而且，中央汇金和国资委系统在二级市场买入的对象由于都是诸如工中建等大银行股及中石油、中石化、中海油等大盘股，这将向市场进一步传递出如下信号：引导市场对宏观经济走势进行理性预期；重新在资本市场上培育价值投资理念。

春江水暖鸭先知，事实上，在“919”前大盘下跌过程中，产业资本的介入二级市场的举动一直未停止过，比如：

1、 上海国资改革方案正式亮相，《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》圈定了上海国资改革的五大重点，包括鼓励各种资本参与重组、鼓励企业（集 团）走上市发展的道路等。在这一政策背景下，海立股份、锦江投资、上海三毛、亚通股份、白猫股份等一批上海本地股在弱市中逆市走强或抗跌。

2、总部位于北京的中国汇源果汁集团公司日前宣布，全球最大饮料制造商——可口可乐公司报价179亿港元以现金方式收购该公司，受此影响，汇源果汁H股当日暴涨164％，汇源权证更是暴涨199倍。这一信息立马引起了市场广泛共鸣。分析人士认为，拿真金白银投资收购，这向市场传递出一个信息，在全球经济减速的前提下，中国资产依然颇具吸引力，表明上市公司的估值坐标不仅是市盈率、市净率等市场化的数据，而且还有产业布局、资产重置、渠道等产业化的数据。与可口可乐类似收购汇源类似的是，如果上市公司股权被参控股的案例增加，则可以很好地反映目前的市场估值对产业资本已有吸引力。

3、至今已经有部份公司大股东宣布在二级市场回购部份股份，如有研硅股、新兴铸管、第一食品、海信电器、通宝能源、吉林森工、武钢股份、山西焦化等。

上述包括政府主导下的购并重组、外部资本收购、大股东回购在内的三类产业资本行为，已影响到若干上市公司股价，而且这类产业资本购并行为影响到的不仅仅是对应的上市公司，还影响到投资人对相关板块的预期和行为，也为投资者如何选择股票，在全流通时代进行价值投资提供了思路。

三类产业资本并购行为中，外部资本收购上市公司股权最有想象空间和爆发力，因这类收购行为往往会给上市公司带来脱胎换骨式的变化，下一个“汇源果汁”就隐藏在A股 之中。笔者认为，类似可口可乐这样的强势产业资本青睐的上市公司有两类：一类是有品牌和市场优势的各行业国内龙头企业，另一类是资源价格上涨和人民币升值 后没有及时调整公允价值、公司价值严重低估的公司，收购行为成立的基础是收购者的重置产业成本低于二级市场收购成本。对于二级市场投资者来说，从无形资产 和有形资产两个角度挖掘被低估的上市公司，是抓住这类黑马的最好办法，建议特别重视包括品牌、市场、渠道、技术、人才等在内的无形资产价值，只有这样才能 使自己的思维方式更靠近强势产业资本的思维方式，找到他们青睐的下一个“汇源果汁”。

大股东大量回购股份是股票价值低估的最好证明，对于大股东回购，投资者要认清作秀和真实回购两者的区别，一般而言，小额回购作秀的可能性较大，大额回购且有较长的承诺锁定期是真实意愿回购的可能性较大。笔者相信，回购概念股中有跑出大黑马的机会。（蒋志）