l        公司澄清哇哈哈并购武汉中百事宜

对于日前市场上关于哇哈哈集团收购武汉中百一事，公司做出明确回应，目前哇哈哈集团与公司股东及管理层没有任何形式的接触。

在二级市场上，由于公司业绩平稳，股价波动不大，但是在资本市场上并购重组的传闻很容易吸引市场的注意，同时由于公司的股权结构较为松散，比如第一大股东武汉商联集团仅持有10.16%的比例，在这种结构下，市场很容易通过并购重组进行炒作。公司认为，从国内经验看，并没有直接通过二级市场进行恶意收购并最终成功的先例，因此收购方通常首先都会与管理层进行适当的沟通，然而公司并未接收到相关信息，况且，公司的实际控制人为武汉国资委，新资本的介入则离不开国资委的大力支持，否则很难实现。目前公司董事长仍然由大股东进行推荐，实际控制人并没有放权的意向，因此基于以上理由，公司对市场传闻给予了否认。

l        高管调整属例行轮岗，暂无大规模发展百货业态的计划

公司高管程军先生由超市总经理调任至中百百货总经理，业内人士猜测，公司可能在发展战略上出现变化，公司对此宣称，本次人事调动属于例行高管轮岗，并无其它用意。

公司历史前沿即为单体百货店，在上世纪八十年代中后期武汉市政府对当地商业采取了完全市场化的政策，随后武汉有5家商业百货公司上市，市场化程度非常高，当时公司结合实际情况，进行了大力发展超市业的战略转型，并一直发展至今。

   目前公司百货业务收入占比仅为5%，武汉的吴家山购物中心发展背景是因为公司很早即取得该地域的开发许可，因此当初购置成本很低。而随着武汉市城区的向外扩张，原本距城区较远的该地域周边环境已经发生了翻天覆地的变化，公司原有物业的商业价值凸现，公司将把吴家山打造为东西湖区最大的购物中心。

除武汉意外，其百货业态的发展主要是源于二、三线城市消费者一站式购物的需求，即在二、三线城市对产品的需求并不像武汉等一线城市具有细分要求，而是相对集中，因此，公司目前根据市场需要，在二、三线城市打造超市+百货+家电零售的模式，力求满足消费者需求。

表一：2010年公司百货业务门店情况

l        建立完善的物流配送网络，夯实发展基础

   随着公司近两年的快速发展，大卖场不断增加，地理分布广阔，供应商的物流及配货体系已经不能完全满足公司的发展需求。同时公司跨区域拓展的道路则需要物流先行，为进一步扩张打下良好的基础。因此，公司已经开始积极布局物流及配送体系，今明两年公司将加速推进湖北省内常温分配送中心以及江夏生鲜和低温物流基地建设。

目前除去已有的4家物流中心，公司在咸宁、黄冈、浠水、襄樊、恩施的配送中心建设已启动，而江夏生鲜物流中心、重庆配送中心均在筹备之中（有望在明后几年陆续完工投入运营）。其中，江夏生鲜物流中心项目建设期有18个月，预计到2015年将实现配送41.2亿元，将极大地节省公司配送成本及降低损耗，成为公司业绩增涨的有力保障。

图一：毛利率稳步提升，仍有空间

近年来公司致力于直采模式的发展，直采商品毛利率在30%以上，远远高于其他联营商品，因此加大直采力度将显著提升公司盈利能力。而当前公司直采水平仅有4-5%，具备较大的上升空间。但考虑到上游供应商非常分散，所以提高直采比例仍将依赖于公司物流网络的完善。

公司物流配送体系的建设着眼于后台库存优化和供应链管理提升，长期看来有助于提升采购和配套服务水平，物流中心建成后商品周转效率提升、销售规模扩大、直采比例提高所带来的毛利率提升，都将有效提升公司的区域优势、规模效应和向周边地区扩张的潜力，为网络扩张和区域内渠道向二三线城市下沉打下坚实基础。

l        重庆地区减亏，跨区域发展战略调整

公司在2006年进入重庆市场，经营上一直处于亏损状态，重庆1-9月营业收入 4.3亿，同比增18.61%，毛利率同比有增长0.6%，虽然今年同比减亏，营业收入和毛利率逐步改善，但是并未出现盈利能力拐点。

对于重庆区域的经营状况，公司认为，在跨地区发展过程中有两大难点：一是后台管理模式是否能给予有效的支持。比如说公司湖北地区具备相当完善的物流体系及配送中心，并可以得到供应商的大力支持，但是在跨区域经营过程中，这一优势就无法有效发挥，因此发展受到制约；二是需要跨地区的经营管理能力。当初选择重庆市场，是基于公司06年提出的做中西部地区最大的连锁超市的战略思想——以湖北为核心，向周边拓展。当时湖南、 河南、江西等地都曾进入选择范围，但当时考虑到06年重庆成立特区，有所得税优惠政策，发展前景广阔，同时重庆地区方言、民风等与湖北地区都比较相似等原因，公司最终选择进军重庆。但运作时发现实际情况与设想差别较大，重庆地区相对独立，公司无法将湖北地区的影响力带到重庆，因此导致公司重庆地区经营陷入困境。虽然仍处于亏损状态，但是公司并没有考虑退出重庆市场，公司表示将会持续努力改善重庆地区经营状况，希望在明年取得显著效果。

我们认为，虽然公司一直采取重点发展省内，择机省外的布局策略，现阶段公司的外延扩张仍将以渠道下沉为主，但是随着公司管理能力的不断提高，以及恩施物流配送中心的建设，武汉中百在重庆的跨地区经营将会取得明显的改善，并有望在1~3年内实现盈利，跨地区经营的拐点或将来临，后市值得期待。

l        后端信息化系统完善

公司自成立之初就建立了后端的信息化系统，具备完善的基础。总部对旗下所有收银台都实现直连，其中仓储业务的各类数据位每5分钟更新一次，便利店的数据为隔天报送。完善的信息化系统为公司管理提供了有效保障，但是公司认为虽然目前信息化系统的基础已经具备，但是对于数据分析以及数据分析后对实际运营的指导意义方面的工作仍有较大提升空间。

l        期间费用率略有所升

公司1-9月期间费用率为15.01%，同比上升0.26个百分点。在公司三大主要成本支出费用中，人工成本的增长是导致费用率上升为主要因素，其主要原因在于公司扩张费用增加、员工工资上涨及保险标准提高。而租金、水电的支出目前对费用率的上涨影响不大，整体而言，公司在具备较强的费用控制能力，费用率比较稳定。

l        湖北市场仍可支撑公司未来3年左右的扩张。

武汉市超市大卖场供给饱和，竞争十分激烈，未来公司将以内生性增长为主，外延扩张主要依赖于新城区的建设。另外在大卖场之间开设生鲜超市（3-4千平）取代农贸市场也是实现公司实现扩张的重要思路。

除武汉市以外，未来超市扩张空间主要集中在二三线城市，湖北省共有70多个城市，中百已进入其中的40多个，目前在该地域尚无外资进入，竞争压力较小，公司表示只要拥有合适的物业就会择机入驻，以实现在湖北省内的全面布局。按照当前中百仓储每年15-20家，武商量贩每年10-15家的扩张速度，综合外资超市的扩张步伐，湖北省二三线城市足以支持现有超市企业3年左右的扩张。

表二：公司仓储超市拓展情况

l        投资建议

公司在超市业态方面秉承一贯的稳健扩张风格，精耕细作，逐渐成为中西部地区的超市业龙头企业。随着公司物流及配送网络的完善和管理能力的不断提高，在跨地区经营方面也有望迎来业绩拐点，因此给予公司“买入”评级。

l        风险提示：

外资超市加入二、三线城市的扩张加剧行业竞争；公司跨区域经营未能实现实质性突破；

——袁申鹤