调研结论：公司是全球最大的硝化棉专业制造商，连续四年保持产销量世界第一，其主营产品硝化棉毛利率较稳定，随着下游产业的持续发展和公司新募投项目的投产，利润爆发值得期待。

一、全球最大的硝化棉专业制造商

北化股份是“四川北方硝化棉股份有限公司”的简称，是中国兵器工业集团公司将旗下全资子公司泸州北方、西安惠安所属与生产硝化棉相关的资产进行专业重组而设立的企业，主要进行硝化棉产品的生产与销售，该产品主要用于涂料、油墨及其他硝化棉相关产品生产。

公司传承了泸州北方70余年硝化棉生产技术，其发展历程是我国硝化棉行业发展历史的缩影，由中国兵工集团首席专家张仁旭副总经理带领的研发团队代表了目前国内硝化棉最高水平。公司是国内目前唯一能够提供各种从特高秒到特低秒三大类70 多种产品型号的硝化棉制造商，是唯一向国际比赛用乒乓球提供硝化棉原材料的企业，同时也是国内唯一可以同时使用乙醇、异丙醇、丁醇作润湿剂的硝化棉企业。

公司下辖四川泸州、陕西西安及江西泰和三个生产基地，自2004年以来产销规模连续四年稳居全球第一，2007年总产量达到了4.93万吨，总销量48175 吨，其中民用硝化棉总销量44278吨，国际市场占有率达17.7％，国内市场占有率约为42.6%，超出排名第二的新乡台硝近27%。其 “SNC”和“莱斯珞”品牌是世界知名硝化棉品牌。作为世界硝化棉行业协会（WONIPA）三家执委单位之一及亚洲区组长单位，公司对全球行业政策有相当影响力。

二、主营收入保持增长，毛利率基本稳定

从公司的收入结构来看，其主要收入及利润几乎全部来自硝化棉产品，2007 年硝化棉类产品占公司营业收入和利润的比重合计分别达到98.4%和98.9%（表1）。主要用于油漆、油墨原材料的H型硝化棉是公司主营业务收入的主要来源，约占主营业务收入的85%左右，其次是含能硝化棉和L型硝化棉，分别占10%和4.5%左右。

近几年以来，公司H型硝化棉销售收入一直保持了增长态势，这主要来源于华南、华东片区、华北片区和出口市场的贡献。华南、华东片区轻工业比较发达，占据了全国涂料、油墨行业的一半以上，公司的主要客户阿克苏诺贝尔、威斯霸等世界涂料业巨头均在此设厂，因此市场容量较大。随着国际化经营步伐的加快，出口市场连续保持了快速增长，2007 年公司出口比例达到了26.97%，较2005 年的21.94%增加5 个百分点。

表1：公司最近期营业收入构成   单位：收入(万元)，毛利率(%)、比重(%)

除含能硝化棉因按国家指令性计划生产和销售，毛利额随销售数量和政府定价的影响而有所变化外，公司对H型和L型硝化棉均有较好的定价能力，毛利率基本保持稳定（2008年由于原材料价格的上涨，公司的毛利率有所下降，如图1）。另一方面，由于全球硝化棉产业整体集中度较高，大多数生产国仅保留了一家生产商，而世界前七大制造商的产量占据了总产量的70%左右，公司作为全球最大的硝化棉生产商，享有较为充分的议价能力，从而有利于公司硝化棉产品毛利率的稳定。

图1  各类型硝化棉近几年毛利率

三、下游产业有望保持稳定增长

近几年来，硝化棉下游产业呈现稳中有升趋势。在世界硝化棉市场中，中国、东南亚等区域为最重要的增长点。尽管下游新开拓领域尚未形成大量需求，但在成熟的消费领域，过去五年我国涂料和油墨产量平均复合增长率分别达到了23.96%和15.55%（图2、图3），涂料和油墨市场消费量的快速增长直接催发了对硝化棉产品的巨大需求。

虽然产销规模持续扩大，但与发达国家相比我国涂料和油墨人均消费量仍明显偏低。目前发达国家人均消费涂料15千克，世界人均也达到了4千克，而我国目前仅有2.3千克的水平。此外，同世界消费结构相比，目前我国油墨用硝化棉只占到硝化棉总量的约20%，大大低于45%。因此未来我国涂料行业规模和油墨用硝化棉都仍有一定增长空间。

除了涂料和油墨外，赛璐珞塑料、皮革漆、汽车修补漆、化妆品等领域硝化棉的消费量比较有限，但市场规模稳定增长。在高油价下，一些能够替代硝化棉的石化产品价格上涨，硝化棉作为这些产品的替代产品，其价格优势凸显。

四、募投项目将成新增利润爆发点

1、西安基地扩能改造项目

西安基地存在设备老化、工艺技术相对落后等问题。目前西安基地H型硝化棉产能为1.3万吨/年，改造后产能将提高到1.8万吨/年，其中3450吨为生产硝基漆片自制原料，实际硝化棉产品产量达到1.455万吨/年。项目达产后，预计西安基地能够实现新增销售收入2.03亿元，新增净利润2332万元。

2、兴建1.5万吨高品质木浆粨硝化棉生产线

公司现产硝化棉以棉短绒为原料，该类产品透光率、白度、色度等指标都有限。而使用木浆粨为原料的高品质硝化棉的透光性、白度等均高出前者数个百分点，而色度低1/3 以上，在木器漆、油墨、生产过滤膜等产品上比前者更好，产品主要用于高品质木器漆、油墨、生化过滤膜等产品。中国大陆的木浆粨硝化棉尚处空白。公司预计产品达产后能够完全替代进口产品，并且50%的产品可以出口到欧美国家。项目达产后预计能给公司新增销售收入1.73亿元，新增净利润2217万元。

3、发展PAC 产品

聚阴离子纤维素（PAC）由精制棉经碱化、醚化反应制得，目前主要在海洋石油开发、深井钻探、天然气开采、中高档食品、医药等领域应用，用作钻井液、固井液、压裂液、驱油剂、食品增稠剂、口服药包覆膜等。

目前国际市场PAC 年需求量为20 多万吨，国内市场PAC 年需求量保守估计在1.1 万吨。预计到2010 年，中国PAC 市场将形成4万吨以上需求。目前山东一滕集团采用单步增溶液浆法已建成投产1万吨产能的工业化生产线，销售状况良好。国内其他企业采用其他工艺也有少量生产，但未形成规模。随着中国中高档食品、医药包覆膜的快速增长和海洋石油、陆地深井石油、天然气开发的快速增长，PAC 的需求增长率将保持25%以上，供需缺口很大，产品供不应求，市场前景相当乐观。公司的1.15万吨PAC项目达产后，预计能给公司新增销售收入2亿元，新增利润1605万元。

根据公司2008年中报披露，1.5万吨高品质木浆粕项目和1.15万吨PAC项目将于2010年2月建成投产，而西安基地扩能改造项目也将于2010年6月建成投产，届时将提升产能约70%，保守估计，公司营业收入将比2007年5.69亿增加101%，而净利润将比2007年增加123%，利润爆发值得期待。

五、公司其他竞争优势及看点

1.技术研发优势

公司拥有集团公司级的研发中心，负责研发和公司产品有关的新产品，以及现有产品的技术改进，募集资金之一的研发中心项目能够在很大程度上提高研发中心的研发实力，同时，公司还与北京理工大学、四川大学等科研院所广泛合作进行其他纤维素衍生品的生产技术开发，这都将为公司的产品开发提供有力保障。

2.客户和服务优势

由于公司产品质量高，与世界多家涂料、油墨生产企业构建了战略合作伙伴关系。公司连续三年被德国朗盛公司、荷兰阿克苏诺贝尔公司评为“优秀供应商”，与下游知名企业威斯霸涂料、日本帝国油墨、中华制漆等公司建立了良好的合作关系，获得了显著的品牌效应和经济效益。

3.节能减排优势

据悉，今年已经有两家环保要求不达标的硝化棉生产企业被勒令关闭。而公司的节能减排工作按照国家最高标准执行，通过狠抓基础管理工作，利用先进设备淘汰落后设备，已经实现同比节电约33%；通过提高回收水平降低成本，还使废水回收利用率提高到40%。较高的节能减排要求将有利于行业的健康发展。

4.可能成为集团公司特种化工行业整合平台

公司的实际控制人是中国兵器工业集团公司，是集团公司旗下唯一一家生产特种化工产品的上市公司，未来可能成为集团公司整合旗下特种化工资产的平台。

六、风险因素

1.因业务结构单一而易受产品价格波动影响的风险

公司的主营业务为生产、销售硝化棉，近三年工业硝化棉销售额占公司主营业务收入的比例均在98%以上，虽然公司正积极拓展其他纤维素衍生品领域，但考虑到时间因素，公司相对单一的业务结构仍将保持，因此如果短期内硝化棉市场出现剧烈的变化，将会对公司的经营业绩造成影响。

2.产能冲击风险

目前全球硝化棉产业及市场布局趋于稳定，公司新募集资金的项目在2010年达产后将对公司现有产能提升约70%达到8万吨，如果到时硝化棉需求没有大幅提高，势必对市场产生较大冲击，从而影响其盈利能力。

3.安全生产风险

硝化棉属于4.1 类易燃固体，硝酸、硫酸属于腐蚀品，酒精、异丙醇属于易燃液体。如果公司在安全管理的某个环节发生疏忽或无法控制的意外事件，会造成财产损失及人员伤亡，从而对本公司正常的生产经营构成不利影响。

综合来看，公司08年的产能将维持在5万吨左右。由于国际、国内宏观形势不乐观，家具用涂料增长放缓，在原材料大幅度上涨的背景下，而硝化棉价格没有明显提高，将使得公司主要产品毛利率下降，初步预计公司2008年每股收益为0.29元，以17倍市盈率计算，目前估值适中，但是随着公司行业整合及国际合作步伐的加快以及募集项目逐渐产生效益，公司在未来很可能成为行业霸主，我们看好公司未来的发展。

（本文系于2008年9月11日去北化股份实地调研并参考其他公开资料而成，周智勇、唐尚志、唐锦、郭孟丽参加了调研，由唐锦执笔）