一、食品饮料行业净利润增速持续上升

最新数据显示，2010年1-8月，白酒累计产量528.0万千升，同比增长27.1%，增速较上年同期提高5.6个百分点；啤酒累计产量3194.6万千升，同比增长6.5%，增速较上年同期下降0.1个百分点；葡萄酒累计产量63.6万千升，同比增长14.9%，增速较上年同期提升2.7 个百分点；乳制品累计产量1370.5万吨，同比增长9.9%，增速较去年同期提高10个百分点。

伴随着产量的持续增长，食品饮料行业业绩增速也出现较大提高。今年上半年行业收入增速实现较大回升，上半年行业增速达到20.38%，较去年同期上升17个百分点。净利润增速达到26.31%，增速较去年同期上升4个百分点；行业重点公司的净利润增速达到27.76%，较去年同期上升2个百分点。

我们认为经济的稳健复苏和消费的不断升级是推动行业及公司业绩增长的主要原因。

二、各子行业均维持较高景气度

1、  白酒：一线保持稳定，二线业绩提升明显

（1）量价齐升推动白酒行业业绩增速上升

今年以来白酒行业一直处于景气较好的状态，1-7 月白酒行业累计产销量达到467.84万吨，同比增长26.28%。另一方面继年初各主要白酒企业纷纷提高出厂价之后，各类主要白酒产品的终端零售价和渠道批发价自7 月开始持续上涨，茅台的市场零售价近900 元，涨幅最为明显。而其他产品的零售价的上升幅度也都在10-20%之间，均达到了历史新高。产销量和年初出厂价的提高推动白酒行业及重点公司今年上半年的收入和净利润增速较去年同期都有一定幅度的提升。预计下半年白酒销售的景气将持续，而各高档白酒企业可能公告提高出厂价，白酒行业很有可能迎来新一轮的量价齐升推动未来业绩增速的上升，我们看好白酒行业的稳定增长。

（2）一线白酒业绩保持稳定增长，提价预期不断增强

今年上半年主要的一线白酒上市公司五粮液、贵州茅台和泸州老窖的业绩继续保持稳定增长，加权平均收入增速达到26.92%，较去年同期上升11 个百分点，加权平均净利润增速达到22.04%,与去年同期基本一致。

作为一线的龙头企业，预计它们的销售量在国内消费升级的背景下将保持较为稳定的增长，另一方面随着旺季临近，各一线企业的高档产品的零售和批发价格都出现10-20%左右的提升，他们在四季度提价的可能性很大，将助推今年和明年的业绩增速，预计全年的业绩增速将超过上半年，我们继续看好一线白酒公司的投资价值  。

图1和图2分别为2009年-2010年的白酒产量增长情况和各主流白酒企业零售价格变化图。

   （3）二线地方性白酒销售制胜，业绩提升明显

主要的二线地方性白酒公司洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、金种子酒等的收入和净利润自2009 年开始出现明显的增长，今年上半年该上涨势头继续，而增速有所下滑。主要原因是很多企业通过加大销售投入，构建渠道，在此过程中，它们的销售费用率都呈现上升的趋势。我们认为渠道建设的短期大投入将有利于后期业绩的稳定增长，预计未来2年二线白酒公司仍能够实现较快的增速。但与一线白酒企业相比，部分公司估值相对偏高。

2、葡萄酒：行业保持较快增长，龙头企业张裕受益

葡萄酒1-7 月累计产销量为56.22 万吨，同比增长17.29%，增速较去年同期上升9个百分点。目前国内葡萄酒的市场规模与白酒、葡萄酒等仍存在较大的差距，其增长潜力也较大。预计未来葡萄酒市场将保持稳定增长，其增速将超过其他酒类产品。

另一方面今年以来单月葡萄酒的进口量也屡创新高，目前葡萄酒月进口已经占约40%的市场份额，且增速快于国产酒同比增速，预计进口葡萄酒数量在未来相当长时期内仍会保持快速增长。我们认为虽然葡萄酒的进口会对国内的葡萄酒公司产生一定的压力，但由于进口葡萄酒对于培养国内消费者对于葡萄酒的消费习惯，做大国内葡萄酒市场也有较大的作用，因此短期内进口葡萄酒对国内葡萄酒公司特别是龙头公司的负面影响较小。

在国内目前三家葡萄酒龙头企业长城、王朝和张裕中，张裕近两年的增长势头明显，在长城业绩下降，王朝业绩停滞不前的情况下，张裕依然保持着26%的收入增长和28%的利润增长。我们认为公司在葡萄酒行业中的绝对龙头地位已经基本稳定，未来在葡萄酒行业持续较快增长的情况下，张裕将受益于行业增长并实现稳定的业绩增长。

3、啤酒：产品结构提升，行业整合提速

今年6 月之前由于气候原因啤酒行业的销售增速一直处于较低的水平，进入7 月旺季以来国内啤酒的产销量增速出现较为明显的回升。1-7 月啤酒产销量达2685.08 万吨，同比增长5.97%，接近去年同期水平，预计全年增速将在6-7%之间。我们预计下半年行业和公司啤酒的销售量增速将逐步回升，同时产品结构将继续提升，行业及公司的业绩增速较上半年将继续提升。

此外，以华润雪花、青岛啤酒和燕京啤酒为代表的啤酒龙头企业正在加快新建和扩张的步伐。随着市场集中度的进一步提高，各龙头企业的收入规模以及盈利能力也将有一定程度的提升，啤酒行业及其龙头企业长期投资价值值得关注。

4、乳品：行业增速平稳

（1）牛奶龙头伊利竞争力明显

今年以来液体乳行业整体的增长进入稳定期，行业累计产销量增速维持在10%左右。1-7 月累计产销量为1011.65 万吨，同比增长9%。随着一、二线城市的乳品市场接近饱和，液体乳市场未来将保持平稳低速的增长，预计今年全年行业增速不会超过10%。从龙头企业伊利和蒙牛两者的比较来看，三聚氰胺事件以来，伊利的恢复速度快于蒙牛，2009年中期和2010 年中期伊利的收入及净利润增速均高于蒙牛，今年上半年伊利的收入水平更是超过了蒙牛。从短期来看由于伊利积极发展奶粉和冰激凌业务以及世博会的宣传推动，伊利业绩的短期竞争能力将大大提高。

（2）大豆蛋白饮料成长空间巨大

大豆蛋白饮料包括豆奶、豆粉、豆浆、液态豆奶等品种，我国的大豆蛋白饮料行业起步于 1983 年，之后一直保持年均20%的增长速度。当前我国豆奶粉每年几十万吨的产量与我国每年 5000多万吨饮料总产量的发展不相称，与国外豆奶发展趋势比也有较大差距。以日本为例，日本和中国同属亚洲国家，在大豆食品的食用方面基本相同。因此，以日本2 亿人口年消费20万吨豆奶为测算基础，我国 13 亿人未来每年消费 80 万吨豆奶也并非难事，目前 20 多万吨市场总量明显偏低，以此计算市场需求量至少还可扩大 4 倍以上。

经过多年的发展，我国大豆蛋白饮料行业已基本形成稳定的竞争格局。  “维维”、“  黑牛”、“  雅士利”其其中的主要品牌。2008 年，三者的市场占有率合计达到55.14%，居市场主导地位。这方面可以关注收入稳定增长的黑牛食品。

5、果汁：涨价仍会延续

据9月中旬的报价，国际上苹果汁价格已经上涨10%，达1100 美元/吨。2010/2011 年度中国苹果汁加工季从2010 年8 月开始，至2010 年9 月，最高报价约1100美元/吨，较2009/2010 年度价格上涨10%左右。主要原因为：一方面2010 年全球主要苹果汁出口国——中国和波兰因气象灾害减产，而上年度全球库存水平较低，导致供给紧张。另一方面，替代品——橙汁的国际价格大涨。2009 年，国际橙汁价格因主产区美国受冻灾减产而持续上涨，年内涨幅约50%。2010 年以来，由于库存偏紧，橙汁仍一直处于3000 美元/吨以上的高位，形成了2001 年以来十年内的第二轮大幅上涨，至8 月，国际橙汁与苹果汁价差已高达2100 美元/吨，远超常年1000 美元/吨的平均水平。

我们预计全球苹果汁将供不应求，2010/2011 年中国苹果汁出口价格有望涨至1300-1500 美元/吨，同比上涨30-50%。A股中主营苹果汁的企业国投中鲁有望迎来盈利能力的迅速提升。

三、板块有望长期跑赢大盘

在产品终端价格上涨和稳定增长的中报业绩的推动下，食品饮料板块已经在2010年7月-9月实现连续上涨，  涨幅分别为13.5%、11.46%、截止9月17日收盘的9月涨幅为3.23%。三月累计涨幅30.60%，远远大于沪深300指数同期11.64%的涨幅。

经过连续的上涨，食品饮料板块的平均估值也随之上升，相对于大盘的估值水平也有一定的上升。但从历史角度来看，其平均的估值尚处于较为合理的水平，而中秋、国庆的双节长假有望进一步推升行业的景气度，进而推动估值水平近一步提升。随受多重因素影响，市场在9下旬及未来的一段时间回落概率较大。我们认为，这将是低吸优质企业，长期投资的机会。

基于第二部分的分析，我们建议中长期关注提价预期强烈、估值偏低的白酒企业：五粮液（000858）、泸州老窖（000568）、水井坊（600779）；盈利能力持续提升的葡萄酒龙头张裕A（000869）；10月1日起正式对部分产品提价10%的古越龙山（600059）；收入稳定增长的大豆蛋白饮料企业黑牛食品（002387）；以及受益于苹果汁大幅涨价的国投中鲁（600962）。

唐  锦

——本文完稿于2010年9月20日