I 前期回顾

随着奥巴马就任美国总统和盖特纳就任财长，美国挽救经济衰退的一系列政策逐步出台。盖特纳采用货币派的解决方案，选择代价相对最小的“通胀”来解决问题。其“救市”的思路越发的清晰起来。总的来说，有三条：

1、以国家信用代替银行信用，避免信用危机导致的金融系统瘫痪。政府成为市场上最大的借款人和贷款人。典型的例子是，3月起美联储将陆续购买3000亿美元的国债，一手借钱一手放款的意义在于，一进一出的过程通过信贷系统的杠杆，制造出本应由商业银行吸储再贷款制造出的流动性，向金融系统中输血。日本、英国、欧盟也相继宣布执行数量化宽松货币政策，并开始在市场上直接买卖国债。

次贷危机路线：房地产市场过度上涨—信贷杠杆过度提高，金融衍生品过度交易—错误的货币政策导致同期的货币供应量剧增--房地产市场下跌—金融企业破产—出现大量呆坏账（“有毒资产”）--市场流动性缺乏—商业信贷系统出现信任危机，停止放贷—经济系统失灵

2、过去的市场化干预手段转变为政府直接干预企业与市场的运行。从过去完全放任自由的市场经济，转变为政府指导下的市场经济，民粹主义成为美国的舆论主流。美国政府的大量公共支出代替了私人部门的投资下降和居民的消费下降。

3、选择通胀来刺激经济。“有毒资产”的金额庞大，美国继续通过降息和美元的贬值，来刺激资产价格的全面上涨，以刺激经济，同时达到解决“有毒资产”的目的。

“凯恩斯主义”下的财政政策+数量化的宽松货币政策，是否会引起“再通胀”和全球流动性泛滥？

与此同时，中国在危机初期选择宏观派，以巨额的4万亿来刺激居民的信心。实质选择结构派思路，抓住时机，进行经济的结构调整、地域调整和产业升级。前期一方面依靠过去积累的“家底”，大规模实行积极的财政政策，中央的4万亿在银行信贷的层面得到了具体的落实。结果是一季度的信贷量为4.58万亿达到了去年全年的总量。

一方面实行宽松的货币政策，以避免“通缩”的危险。这两方面的措施，表面上看与美国的思路没有什么不同。但是，中央推行的产业振兴规划、医保改革等措施，是在从结构上升级，“4万亿”，是在从地域上做调整，平衡东西部发展差异。

总体看，中国的思路是：保持并适度增加投资力度、尽量减缓出口的下降速度，争取时间全力拉动内需和进行经济结构调整。

II 本月数据

五月公布的国内最新宏观经济数据如下：

    4 月份，金融机构新增人民币贷款5918 亿，新增量较前几个月大幅回落，但是依然处在历史同期的较高水平。月末信贷余额同比增长29.72%，继续创历史新高。1-4月累计新增贷款5.17 万亿，已经超过年初设定的5 亿元新增贷款底线。

从新增信贷的结构来看，新增信贷大部分来源于企业的中长期贷款（63%），票据融资占比从高峰期的46%下降到目前的21%，而对公短期贷款减少了786 亿元，反映出贷款长期化趋势，说明企业或地方政府对长期资金的需求开始旺盛及银行放贷谨慎态度有所缓和。此外，在居民户新增的1472 亿贷款中，中长期贷款（983 亿元）占比达67%，反映出近期住房、汽车等的销售的持续回暖及居民投资信心进一步回稳。

货币供应量持续 3 个月保持高增势头。M2 同比增幅达25.95%，比上月高0.47 个百分点，创近12 年新高；而M1 同比增幅也达到了17.48%，较上月高0.47 个百分点；M0 同比增长11.26%，较上月高0.38 个百分点。

连续几个月的高额信贷投放，使得 M2 连续高增，从货币流动性来看，一季度货币乘数已经有抬升势头，同时银行超额存款准备金率一季度有所下滑，表明央行适度宽松货币政策正在发挥作用。另外m2和m1的差额，即居民存款目前仍在持续上升，这表明存款目前未大规模向资本市场流动，也未向投资领域流动。

M2的快速增长，却未带来CPI、PPI等数据的同步上升。可能有原因是目前仍有产能过剩和居民需求不足的情况。但是货币供应量的持续上升，仍有可能出现通胀抬头。

（本部分图表来自招商银行）

III 本月大事

1、 香港遭受“热钱攻击”

本月数据显示，截至4月30日的三个月，香港失业率从1至3月份的5.2%升至5.3%，为2005年9至11月失业率达到5.4%以来的最高水平。5月15日，鉴于1季度GDP同比骤降7.8%，香港政府将全年经济预测下调为-5.5%至-6.5%。

但是截至2009年5月20日计，恒指PE仍未超过15倍，对比A股及欧美仍属投资价值洼地。上述这些因素对国际游资及热钱产生了强大吸引力。面对热钱涌入，香港金管局不断沽出港元。据金管局总裁任志刚估计，目前泊港资金超过3000亿港元。（为了维持本币稳定，以利于进出口贸易，香港一直采用联系汇率制度，金管局根据市场对港元的需求情况，通过买入或卖出港元，将港元与美元的汇率稳定在7.8上下一定范围左右。因此可根据金管局的买卖情况来估算一段时期内流入香港的资金数量。）

上图显示的是港元目前死守的7.75位置。

    随着庞大的热钱留在金融系统中，5月18日，香港银行结余为2569.67亿港币，达到历史最高点。汇丰银行为了降低资金的存量，将存款利率降低至0.001%，同时香港银行间同业市场隔夜拆借利率已低至0.05%，1个月拆借利率低至0.053%，为2004年11月以来的最低水平。

目前，香港房屋交易量4月较3月反弹38%，较上年同期增长2%。而港股较低点已上涨60%。22日，任志刚表示，现时金管局的措施，是为了维持汇率稳定，目前并无实质经济基础去支持股市的上涨。随着资本市场的火爆，“热钱”撤离带来的风险也在加大！

2、 糟糕数据不断显示全球复苏未如预期

全球本月的一些重要数据与新闻如下：

*由于出口降幅大于进口，美国3月份贸易逆差8个月来首次扩大。美国商务部(Commerce Department)公布，经季节性因素调整后，4月份新屋开工数较前一个月下降12.8%。美国4月份工业产值环比下滑0.5%，产能利用率更是降至记录低点的69.1%。

*日本一季度GDP为-4%，已连续四个季度下跌，是1955年按目前形式公布该数据以来的最高水平

*一季度台湾经济同比萎缩幅度达到创纪录的10.24%

*国际能源署(International Energy Agency)表示，今年全球用电量将出现下降3.5%

*5月16 日当周，美国首次申请失业金人数初值预测为达63.1 万人，较前一周（向上修正）减少1.2万人。持续申请失业金的人数增至666.2 万人，超过预期。

*联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示，该委员会对2009 年的GDP 增长预测进行了修正，从下降0.5-1.3%修正至下降1.3-2%。

*英国2009年第一季度经济的降幅未作修正，仍较2008年第四季度下降1.9%，较上年同期下降4.1%。一季度家庭支出较前一季度下降1.2%；去年第四季度下降1.0%。

分析：以上数据显示：一方面，全球经济的寻底过程如此艰难，表明市场的乐观情绪（如全球股市的大幅反弹）是否过度；另一方面，正如美联储公布的4月29日的会议记录所表明的，各国当局目前对经济复苏乏力的担忧，胜过对通胀的担忧。他们更加担心的是通货膨胀的速度还没有达到一个可以持续刺激经济增长的高度，因此将会维持宽松货币政策。

3、 国内可能微调的货币政策

    针对4月份新增信贷急跌的情况，中国人民银行行长周小川5月15日在出席“2009陆家嘴论坛”时表示，4月份，央行在信贷政策方面没有任何的调整。但是，在谈到下一步货币政策走向时，周小川留有余地地表态称，“根据中国经济发展的实际需要，货币政策进行动态微调是可以的，需要走一步看一步”。

周小川还表示，一季度货币信贷大量投放不会引发通货膨胀，但国际金融危机下各国货币当局释放的流动性有可能导致泡沫。

分析：中国经济回升基础尚不稳固,因此短时间内不会改变宽松的货币政策.但随着“通缩”危险的逐步降低，央行提高了对流动性过高的警惕，特别是考虑到国内经济复苏的势头要好于欧美，不必过度使用通胀来刺激经济这一前提。如果4、5月份信贷继续强劲增长,货币政策则可能出现微调,以防长期通胀抬头.如果银行不主动将贷款软着陆,刚刚回升的中国经济未来可能再次硬着陆.目前央行担心的不是资金太少,而是资金太多.

4、^{标准普尔调降英主权评级前景至“负面”}

    标准普尔将英国信用评级前景从“稳定”下调至“负面”，但确认其主权信用评级为AAA。下调评级前景的原因在于，尽管假设财政政策进一步收紧，但政府总的净债务负担可能占到GDP的100%（美国目前已接近80%）。标准普尔的观点基于其对2009年至2013年政府总体赤字的最新预测。这些预测反映了标准普尔对政府收入基础削弱得以修补的速度，政府抑制开支增长的程度及处于历史高位的财政赤字可能收窄的速度持更为谨慎的态度。

美国公债价格周四重挫，收益率创两周最大单日升幅，投资人担心美国政府负债累累，美国资产承受重压。投资人担心英国不是唯一面临巨大财政挑战的国家。太平洋投资管理公司(PIMCO)联席首席投资长葛罗斯周四表示，市场担心美国可能丧失其AAA信用评级的风险使美元，美国股市和债券承受巨大抛压。

分析：市场已经开始认为，凯恩斯主义的过度财政政策，将使得政府的公共债务过度膨胀。尽管稍后，标准普尔表示，不会下调美国的评级。但是，全球金融市场在“政府可能破产”的预期威胁下大跌。

原 因在于，过去政府偿债能力的风险，对于金融系统特别是信贷系统的正常运转是没有太大影响。因为各国奉行的是自由放任的市场经济和金融管制。政府与市场处于 分割的状态。而从美国开始，各国目前都在以国家信用代替银行信用（以代替失灵的信贷系统），随着政府与市场的紧密相连，一旦提供最后的信用保证的政府无法 偿债，那么金融系统将彻底崩溃。

5、 美元大幅下跌

美元主要面临以下一些不利因素：首先美 国利率非常接近零，而利率是货币汇率的一个关键支撑因素。另外美国经济迟迟未见复苏，而且就像上文提示的美联储会议记录的一样，美国经济处于严重承压状态 的时间可能比许多经济学家预期的还要长。美元近几周之前的表现一直相对较为强劲，这在一定程度上是受到避险买盘推动。当避险意愿上升时，投资者会将资金转 向那些通常被认为风险较低的货币。不过，目前美国国债市场安全性的开始遭受质疑。通货膨胀风险正逐渐削弱美国国债的吸引力，亚洲国家央行如中国等一些美元 最大的支持者可能开始减持美元增持黄金。另外，去年10月份雷曼兄弟倒闭后流向美元的大规模避险资金目前似乎也开始撤出。投资者开始寻求从非美元计价资产上获得回报，这推高了澳元、新西兰元等风险敏感型货币以及一系列新兴市场货币。过去几个月美元一直受到避险意愿升温的推动，但目前这种情况已发生改变。

IV 局势分析

    有证据表明，扩张的财政政策与随后出现的通胀之间有关联性。但如果财政赤字没有伴随着货币供应量的持续增加，以及宽松的货币政策，通胀是可以避免的。从目前的形势看，全球再通胀风险在加大，中国央行为斩断“输入型通胀”，很有可能微调货币政策，同时采用一些手段来吸收市场上多余的流动性（如重启新股发行），以避免从通缩风险突然过渡到通胀风险。

各 国政府争先恐后的巨额公共支出，将利率纷纷降至历史最低水平，将可以使用的财政政策和货币政策发挥到极致。同时，自由资本主义被终结，政府开始直接干预经 济运行，甚至为了能够刺激经济，提高流动性，政府开始直接以国家信用来代替银行信用，入市借贷，行使商业银行系统应做的工作。结果是无论经济是否能够复 苏，流动性这头怪兽已经提前被唤醒。

当然，美 国巨大产出缺口的存在，导致最近的再通胀，其动力更多的来自于金融系统，而非实体经济。因此，再通胀的持续性未必会很长，甚至有可能昙花一现。但是，全球 金融市场被流动性催生出的反弹走势，却被种下大隐患！一旦流动性缩减，或者流动性转移，世界回到基本面的考量上。资金的买盘消失，在经济复苏不如预期的情 况下，或者政府信用被怀疑时（例如标普下调英国主权评级），恐慌性的卖盘将带来全球市场的崩盘。

以下是可能的风险，需加以警惕：

香港市场，在没有经济复苏的任何迹象下，热钱将市场推高了60%，一旦中国经济复苏低于预期，热钱将回避香港经济受此影响的风险，H股的回调箭在弦上。

全球股市的大反弹，都建立在政府以国家信用来保证经济运行的基础上，一旦投资者想明白，各国政府并不如中国政府一般真的有钱，而是通过借更多的债务来进行扩张的财政政策，那么对政府的信用危机，将使得股市反弹夭折。毕竟投资者的担忧不是空穴来风，美英等国的债务与GDP的比值已接近80%或更高。

一季度中国的信贷增速过快，而实体经济特别是民间资金主导的出口，目前受美国的影响较大，因为凯恩斯主义下，美国政府的支出取代了过去美国居民的消费，美国进口结构的改变对中国的出口影响太大。同时中国国内的居民消费未见起色。（社会零售额的上升不能说明问题，本月14日国家统计局网站上有文章指出，更能反映消费的指标是统计局家际调查的季度数据“人均消费性支出”，目前该数据未见明显上升）

GDP保八，全靠政府主导的“4万亿”。过高的货币流动性和虚高的资本市场（目前A股的估值水平已兑现了GDP为<span style="font-size: 16px;color: #2a2a2a;line-he