电信行业整体情况：运营行业收入增长仍在低位运行，但趋势向好，3G业务成为当前及未来一段时间内运营商发展的关键性因素。根据工信部数据，2009年前三季度完成电信业务总量18826亿元，同比增长13.4％；实现电信业务收入6451亿元，同比增长3.3％；固定资产投资2078亿元，增长24.5％。其中，第三季度收入增长5.2％，较一、二季度的1.9％和2.7％有显著回升。通信用户数量在2009年保持稳定增长，但是3G新用户发展低于预期，预计在下一年度将出现规模增长。 09年国内电信行业固定资产投资保持快速增长，2010年通信设备行业建设规模将有小幅下降，但整体投资规模仍将保持在高位，设备制造商业绩高速增长确定性高，3G业务拉动效应即将显现，行业复苏可期。

投资要点：

一、          电信运营商

受金融危机和固话业务持续萎缩等因素影响，导致电信运营商业绩普遍下滑。虽然中国移动、中国电信、中国联通前三季度收入增速分别为8.9％、15.3％、－3.7％，明显好于全球运营商的平均水平，且第三季度收入增速环比大幅提升，但是三大运营商净利润增速却出现较大幅度下滑，分别为1.8％、－33.9％、－24.7％，这主要是由3G投资支出、行业竞争加剧、营销费用大幅增加所致，但国内3G良好的发展环境，仍有望促使其业务实现快速增长，这是因为：

首先，随着三大运营商的3G业务已经全面正式商用， 3G用户已经进入规模化增长初期，目前月均3G用户增长已达到150万－200万户左右。而随着3G营销力度的增强以及行业竞争的加剧，国内3G用户的增长将进一步加速，预期2009年3G用户达到1100万，3G用户渗透率约为1.5％；2010年3G用户渗透率将达到6.8％，用户总数将达到5600万户；2011年3G用户渗透率将达到14％，用户达到1.28亿户。

其次，三大运营商完成了3G网络第一阶段的建设工作，3G基本网络覆盖已基本实现，为3G用户发展提供了基础。其中，中国电信已在全国324个城市开通CDMA  EVDO网络，中国联通已在285个城市开通WCDMA网络，中国移动也将在年底完成238个城市的TD网络初期建设。由此将带动整个产业链特别是下游应用极增值业务的发展。

再次，通信终端日趋丰富，价格普降。尤其是联通正式推出iPhong  3G手机后直接刺激了另外两家运营商在3G手机终端市场上的快速发展。中国电信天翼移动终端管理中心相关负责人表示，中国电信将在今年底明年初引入RIM公司的黑莓，届时中国电信将推出包括黑莓个人互联网服务（BIS）和黑莓企业解决方案服务（BES），与服务同期推出的是黑莓的三款新机型，最低包月费用预计不足百元。

二、          增值服务

3G网络的建成为移动增值服务的发展奠定了基础，而国内庞大的手机用户群以及互联网用户群则为移动互联网经济的腾飞提供了有力保障。与发达国家相比，从用户和收入占比方面来看，我国移动增值服务潜力巨大。在3G为增值服务提供了有效保障及运营商大力推动增值业务的背景下，以移动互联网为代表的创新型增值服务增速将可能达到50％以上，并将随着3G建设的不断加快而稳步增长。因此，3G时代的电信增值业务有望迎来爆发性增长的机遇，这将打开信息消费的长期上涨空间。

而从电信收入结构来看，2009年前三季度移动通信、数据通信收入比重继续提高，长途、固化业务收入则持续下降。在语音业务发展空间不断缩小的情况下，移动增值业务成为运营商之间竞争最为有力的武器。运营商为提高业务收入、保证利润增长开始大力发展移动增值业务，并取得了一定的进展。

3G为移动增值服务解除了技术枷锁。根据CNNIC的最新调查，有半数以上的手机网民表示，“上网速度太慢”是影响其选择手机上网最重要的因素，另外有三层手机网民认为“资费太贵”。而3G技术的实现使得网络下载速度大幅提高，终端运算速度、存储容量等指标显著提升，运营商对手机上网的宣传推广和运营商之间竞争的加剧使得数据业务资费明显下降。这些根本性的变化最终会消除用户的种种疑虑，提高用户使用移动增值服务的意愿，进而促进移动增值服务的发展。

在移动增值服务中，以移动互联网为代表的增值服务将成为拉动业绩增长的主力军。这主要是因为在移动互联网增值服务中，行业竞争者一般表现为差异化竞争，即虽然在总体上存在一定的竞争，但由于差异化的特色产品和不同的盈利模式，业内公司在具体业务上的竞争并不明显，毛利率相对较高。并且，相对于短信等传统的增值服务，以手机作为平台的游戏动漫、手机支付等移动互联网增值业务将跟随3G进入成长期而获得快速成长。相关数据表明，2009年移动互联网用户将超2亿，与2008年相比，年增长率高达111.78％，2009年移动互联网行业收入规模将达到388亿元，年增长率达89.3％。移动互联网收入规模中，流量费收入达228亿元，占总体市场收入的58.9％，此外产品及服务收入占比39.6％，广告及电子商务的收入规模较小，这说明其盈利模式及收入规模存在较大的想象空间。因此，我们认为增值服务行业处于景气周期的开始阶段，成长性明确。

 三、通信设备制造商

前三季度通信行业新增固定资产投资2078.5亿元，同比增长24.5％，三大运营商3G累计投资961亿元，仅完成09年计划的一半，不到3G计划投资3000亿元的三分之一，而3G投资带动通信设备行业则实现利润增长28.1％。未来3G全国建网、补网和运维等投资以及2G、3G共建、宽带投资，将使行业投资维持在高位，设备行业将进入稳定增长期。

通信设备行业最主要驱动力来自于电信运营商资本开支，随着运营商网络建设运营而收益。就整体而言，2010年难以实现2009年的快速增长，预计2010年国内通信设备行业建设规模将有小幅下降，但整体投资规模仍将保持较高水平，在其细分子行业领域仍具有较好的投资价值。

光通信行业。在前三季度业绩中，光通信在业务规模和盈利能力上一枝独秀。网民数量的增加、对高清视频的需求及3G的高带宽都给现有核心网、骨干网带来较大压力，带宽升级与核心网的扩容迫在眉睫，而三网融合概念将致使广电运营商加速将单向同轴电缆网改造成双向光纤网以适应高带宽交互式广电网络的推广，这将进一步推动需求。2008年市场容量在500万线左右，2009年3G建设推动了光纤光缆需求的爆发性增长，预计年底需求将达到2000万线，未来五年达到1.5万线，累计增长750％，年均增速50％，FTTx已经规模化启动，光通信厂商受益明显。相关公司包括光网络系统提供商、光器件生产商、光纤光缆生产商、光网络辅助设备商。

无线覆盖行业规模仍将保持较快增长。首先，因为国内运营商2009年上半年3G建设处于网络骨干搭建期，投资集中在主要城市基站的铺设，随着3G用户的逐步增加，目前3G室内覆盖水平远远不能满足规模用户的使用，所以3G覆盖建设将持续进行，并在2010年逐步达到高峰。其次，三大运营商对于室内覆盖的完善程度非常重视，这来源于2G时代中国联通通信信号覆盖地区不全及信号质量比移动差而处于竞争劣势的深刻教训，所以，三家运营商必将加大无线覆盖投资力度。最后，从2009年的统计数据来看，无线覆盖行业整体收入快速增长。因无线覆盖的订单一般是系统工程，从初始方案设计到项目施工、验收需要较长的时间周期，所以无线覆盖行业的收入具有滞后性，滞后期一般为6－9个月。结合当前无线覆盖行业的盈利水平可推断业内公司收入将继续保持高增长。

主要上市公司解析

1.       中国联通（600050）

联通按照30倍左右的动态市盈估算，做为电信运营商，其估值偏高，但是考虑到联通公司目前正处于转型期，国内移动互联网业务进入快速发展时期，未来具有较高的成长性，其估值水平甚至较低。而做为A股唯一的电信运营商，其稀缺性和成长性保障了其股价拥有较高的安全边际，具有攻防兼备的特征。

2. 烽火通信（600498）

该公司是中国通信基础设施建设的主要设备供应商和全面电信解决方案供应商之一，是国内唯一集光通信领域三大战略技术于一体的科研与产业实体。其光缆年度销售量超过200万公里，公司产品覆盖光传输、接入网和上游预制棒业务，形成了较为完整的产业链格局。目前整体市场份额约41%，在FTTx市场市场份额一直稳居第一。预计2010年我国FTTx新建投资将持续增长，做为FTTx行业的龙头企业将受益匪浅，公司业绩有望大幅增长。

3. 三维通信（002215）

主营业务是为国内移动通信运营商提供室内、室外网络优化覆盖解决方案服务，以及直放站系统等网络优化覆盖设备和相关软件产品的设计、开发和制造。无线覆盖行业2010年仍将保持较快增长，公司在无线覆盖行业中处于第二梯队领头羊地位，市场占有率6%左

右，仍有较大成长空间。公司刚刚完成公开增发，有充沛的资金去开拓市场和研发投入，公司在RRU及光纤直放站技术方面在业内具有很强竞争优势，在公司收购紫光网络后，完善了公司无线覆盖产品产业链，上游元器件实现一体化供应，这些因素都有利于公司市场份额提升。

4. 中兴通信（000063）

   公司为国内最重要的通信设备商之一。借2009年通信运营商大力开展3G业务的东风，其市场份额显著提升，奠定了在国内市场的地位。同时金融危机不仅没有成为阻碍公司发展的不利因素，反而为其成长提供了机遇。在国内金融机构的支持下，依靠高性价比的产品，成功扩大了海外市场份额。随着全球经济复苏以及国际竞争对手竞争力下滑等因素的影响，2010年其国际业务将稳步增长，行业地位显著提升。

5. 神州泰岳（300002）

公司是IT 运维管理领域内领先的整体解决方案提供商，目前已初步建立了IT 运维管理领域行业内的优势地位，连续五年在国内业务服务管理领域排名第一。公司是中国移动飞信业务唯一的全方位运维支撑服务提供商，根据2009年上半年的数据计算，飞信业务运维外包服务的收入已经占到公司总收入的68.99%，而净利润的占比已经达到76.30%。伴随中国移动的发展，公司将充分享受飞信业务爆发带来的机遇，然而对飞信运维支撑外包服务业务的依赖成为其风险的主要来源，创业板公司成长的不确定性特质及前期巨大的涨幅也为股价的向上拓展带来较大压力。

风险提示：

   电信运营商处于转轨阶段，3G业务的增长仍有较大的不确定性，而为争夺3G用户，运营商之间必然加大竞争力度，初期建设费用、折旧费以及营销成本等因素势必降低营运商的盈利能力；

国内运营商如出现经营困难，将导致经营压力向设备商传导，并减缓增值服务发展；

海外市场仍存在较大不确定性，国际竞争对手实力的加强及经济复苏情况的理想程度都将对电信设备商产生较大的影响。

   ——袁申鹤