在本轮08年底开始的反弹行情中，沪深指数已经成功翻倍，而造纸板块则表现较为落后。8月初终于有所表现，恰逢市场整体回调，经过一段时间的回调，目前部分个股已经回到了启动初的价格，甚至09年1-2月的股价水平。在行业复苏态势逐渐明确的背景下，其低PB、低PE的市场估值表明该板块具有一定的投资机会。

一、纸业下游回暖

   1．造纸下游以消费和出口为主

从造纸行业产业链来看，其下游基本上以消费和出口需求为主（如图1所示），其中食品饮料、印刷业、办公用纸、日化医药等大部分在国内消费使用，而服饰、电器机械等除了国内消费以外，过剩部分用于出口。通过分析下游的需求分布，可以很直观地解释为什么上半年到现在为止，造纸行业表现一直差强人意，这是由于上半年中，消费基本稳定，而出口持续下滑，这严重侵蚀了造纸下游的需求增长预期，也使得投资人对于造纸行业复苏一直持有一个较为不确定的态度，这也直接导致了企业股票市场表现的不尽如人意。因此，我们认为如果消费和出口不能出现可验证的转折，那么造纸行业的市场机会是不可持续的，但消费和出口三季度的回暖将孕育行业良好的投资机会。

图1     纸业下游行业所占比重

2．经济转暖消费回升

我国上半年的经济增长有目共睹，但主要来自受益于4万亿投资等基建项目的贡献，而下游需求回升缓慢，消费对于经济的增长没有大的增量贡献。因此下游需求以消费为主的造纸企业没有享受基建带来的需求增长，消费增长平缓抑制了造纸的市场表现。

但7月份，尽管社会消费品零售名义同比增长15.2%，但扣除价格因素后，当月的实际增速接近18%，创出多年来的最高水平，因此，消费需求增长的增量部分成为造纸下游行业推动力。

3．出口反弹，外需恢复

同时出口的复苏提供了新的需求增长，7月份的数据印证了这一假设，从环比增速看，  7 月份实际出口月环比增长高达7%，而纺织服装等产品出口环比增长达到21%，这充分体现为对纸品需求的环比改善。

从上文图  1 中，我们注意到企业下游中有近30%的行业，如服饰、鞋类和电器机械等产品直接和国内出口相关，因此出口水平的回升，也即外需环比回暖将拉动造纸行业的包装需求。同时，据RISI  （RISI是面向全球林业产品行业的领先信息供应商）的不完全统计，包装纸品中和出口直接、间接相关的需求占到包装纸需求的1/3  左右，因此出口的回暖将直接拉动造纸企业产品的销售。图2和图3显示出，随着PMI出口订单指数的好转，造纸PMI总体指标和新订单均创出新高。

二、造纸行业数据明显恢复

1．国内纸及纸板总产量连续环比增长

从统计数据看，国内纸及纸板总产量已连续5个月实现了环比增长。2009  年1-6月份，国内纸及纸板累计生产量4310.4 万吨，同比增长5.2%，6 月份单月产量852.6  万吨，同比涨幅达15.7%，环比增幅6.8%，行业景气度持续回升。从各细分行业来看，只有新闻纸仍呈现当月及累计的同比负增长，不过6月份当月新闻纸产量环比增速达8.7%，该子行业也正处于景气恢复阶段。随着下游行业复苏，箱板纸继续前期的快速增长势头，6  月份当月产量同比增加15.9%，环比增速为10.7%，属于出口受益的重要行业。

2．国内制浆市场逐渐活跃

受国际浆价上涨影响，我国制浆市场逐渐恢复活跃，6  月份单月商品浆生产量（含原生浆与废纸浆）191.0 万吨，前6个月累计产量905.0 万吨，6  月份当月同比实现上升，增速为12.2%，与5月份环比增长15.8%，预计产量将随着国际浆价的上涨而继续增加。

3．纸品价格加速上涨

据中国纸网的数据，7  月份国产铜版纸价格较上月+4.5%，新闻纸+5.5%，双胶纸+0.2%，白卡纸+2.3%，箱板纸+2.0%。其实纸产品价格的上涨从09 年2  月份已陆续开始，据了解，国内几家纸业公司联手从8月1日起上调铜版纸、白卡纸的价格，每吨纸调价400  元/吨，增幅约7%。其他纸种近期也有不同程度的价格上涨。从5  月份开始，由于原材料浆价的上涨，纸产品价格的上涨有了基础。由于经济的逐渐恢复，纸产品销售压力目前已大有减轻。铜版纸、白卡纸算上8月1日的上调，与年初最低点相比已有800元/吨以上，幅度约15%。其他纸产品也有5-10%的涨幅。可以预见，纸业产品上涨的趋势已经形成。

4．企业盈利有望大幅改善

7 月份部分纸种（铜版纸、白卡纸和双胶纸）盈利能力已经达到历史较好水平，毛利率已经恢复至危机前水平。铜版纸和白卡纸吨净利达到500-600  元，双胶书写纸300-400 元，新闻纸和箱板瓦楞纸100-200 元。中金研究所调研数据显示，7 月单月，晨鸣纸业吨纸净利266 元，博汇纸业吨纸净利278  元，华泰股份吨纸净利250 元，太阳纸业吨纸净利400 元/吨。企业目前纸机全部满产，产销平衡，库存水平普遍在一周至20  天，较前期一个半月的库存有明显改善。浆价预计到年底还会有10-15%的涨幅。但是主要上市公司低价浆可以用至10-11  月份，因此三季度企业是“低价浆、高价纸”，单季盈利水平达到历史较高水平。四季度，浆价将继续上涨，但公司自制浆成本锁定，可以抵消一部分成本上升，而四季度是用纸传统旺季，纸价有望进一步上升，推升企业盈利。

三、投资策略

基于以上分析，我们认为2009 年下半年可在业绩稳定的基础上选择一些下游需求良好，且需求有望进一步扩大的产品，尤其是可受益于国家政策扶持的行业与产品。我们以此为主线，将2009  年下半年投资策略分成了稳健型、发展型与预期型三大类：1）稳健型以关注文化纸与烟用纸等拥有刚性需求的纸种为主，如主要生产文化纸与烟卡纸的博汇纸业，卷烟纸生产商恒丰纸业，烟标印刷企业劲嘉股份；2）发展型以关注市场容量大的白卡纸及包装类产品为主，如拥有文化纸与高档白卡纸生产线的太阳纸业，快速扩张的“标准化工厂”合兴包装以及需求稳定的塑料包装龙头永新股份；3）预期型以关注上游纸浆行业的回暖为主，我国林地覆盖率的不足造成了我国造纸需大量进口原材料的不利局面，发展林纸一体化成了造纸企业持续发展、提高盈利能力的必然趋势，拥有林地、布局林纸一体化的造纸企业将获得更持续的发展空间，如拥有大片林地造浆能力可自给自足的岳阳纸业以及积极布局竹浆建基地的银鸽投资。

从估值角度看，相对于整体市场估值而言，目前造纸行业主流企业7  月预计盈利年化PE15倍左右，而PB仍在2倍以下，低估较为明显，具有一定的投资机会。

四、行业部分上市公司点评

1.博汇纸业（600966）

公司是一家主要生产书写纸、涂布卡纸、牛皮箱板纸、双胶纸、瓦楞纸、石膏护面纸的纸业龙头企业。主要产品合计产能为82.5万吨，其中白卡纸为25万吨，文化纸为25万吨，二者合计占总收入约70%的比例。目前，白卡纸已经成为公司利润的重要来源。涂布白卡纸主要用于卷烟、化妆品和医药等产品的包装，预计未来几年消费年增长率为10%至15%。原材料方面，公司目前共有20万吨化机浆、10万吨草浆生产能力和9.5万吨化学浆。随着浆价的上升，公司的成本优势将逐渐体现出来。此外，公司所建设的35万吨白卡纸项目是未来主要的利润增长点，预计2010年达产。随着行业的复苏，公司盈利有望实现快速增长。

2．太阳纸业（002078）

公司是我国最大民营造纸企业，公司主要产品有铜版纸、白板纸、双胶纸以及白卡纸等。公司当前合并口径造纸产能为120万吨，另外与美国国际纸业（毛里求斯）合营万国纸业和山东国际，两家合营企业造纸产能约85万吨，主要产品为白卡纸和液包纸。从集团层面公司08年机制纸及纸板产量为164.54万吨，位居全国第5  位。公司不仅积极扩大造纸产能，而且还不断向上游扩张，逐步实施林浆纸一体化战略，降低公司对进口木浆依赖，提高公司业绩稳定性。随着行业盈利能力的改善，公司的盈利能力也将稳步回升，公司一季度毛利率为7.7%，已经扭转了08年4季度毛利为负的局面，并且公司主要产品白卡纸、铜版纸价格反弹趋势明显，公司及合营企业盈利水平有望持续改善。

3．岳阳纸业（600963）

公司主要从事印刷用纸的制造、销售，其主导产品为中高档新闻纸、颜料整饰胶版纸、轻量涂布纸等。作为林浆纸一体化的龙头公司，公司自产浆品种丰富，公司所处的洞庭湖区有大面积的人工速生杨木和高产量的荻苇，原料的就近采购极大地降低了生产成本，公司通过实施林浆纸一体化战略，不但保障了自身的原料供应，而且提高了抗风险能力和应对成本压力的能力，是造纸板块中唯一有能力做到从林到浆到纸完全自供的公司。随着上游浆价的回升，公司的成本优势将得到较好体现。公司年产40万吨含机械浆印刷纸项目将于2009年下半年投产，造纸产能将增加到100万吨，产品结构进一步改善，具有较强的增长潜力。

——唐  锦