一、证券业09年以来业绩回顾——上市证券公司业绩已走出底部，但行业内分化明显

2009年第1季度，尽管IPO等股票公开发行仍未开闸，但得益于市场交易的活跃，交易额呈爆发式增长态势，所有券商股票、基金和权证的交易量都出现了50％以上的增长，日均股票基金交易额达到1658亿元、环比增长1倍；上市证券公司经纪佣金收入环比增长40%；而1季度指数上涨30%，也使得投资业务迅速回暖，上市证券公司投资净收入环比增长33%。在这些因素的推动下，上市证券公司1季度业绩环比增长73%，这是自2008年4季度以来连续第2个季度环比实现增长。目前，第2季度业绩环比增长预期已经明朗，从季度趋势可以判断上市证券公司业绩已从底部走出。由于下半年同比基数较小，所以全年业绩快速增长的预期也几乎可以确定。

然而，09年第1季度上市公司的业绩分化比较明显。以经纪业务为主的小券商，由于受益于08年第4季度以来股市回暖、市场交易量快速上升，所以其09年第1季度盈利得到更为明显的提升，净利润增长幅度较大。而大券商业务收入中承销业务、投资收益、利息收入和基金管理费收入等业务所占比重较大，对股市回暖的受益程度较低。IPO的停滞，使得券商承销业务收入无论是同比还是环比都出现了较大幅度的下降。另一方面，由于大券商仓位调整较慢，自营投资品种还主要是固定收益品种，所业绩反弹幅度低于中小券商。

二、证券业下半年的投资亮点

    1、佣金率下降难敌成交额增长，券商全年经纪业务收入将超预期

    2009年以来，由于上市券商特别是中小券商普遍采取了以佣金换市场的策略，直接导致上市券商整体佣金率在2008年降低2.7%的基础上继续下降12.5%。但是同期交易额却大大超出市场预期，并呈持续增长态势。2009年前5个月，市场股票、基金日均成交额达到1862亿元，大幅高于2008年1110亿元的水平，稍低于2007年大牛市1939亿元的水平。敏感性分析表明，在换手率不变的前提下，流通市值上升20%会带来日均交易额10%-15%的增长。由于市场的持续活跃推动指数的震荡盘升所带来的存量流通市值增长，由于新股发行以及限售股解禁带来的增量流通市值增长，可以判断未来交易额将持续高位。所以，尽管今年下半年佣金率仍有继续下滑的风险，但下滑的速度会减缓，而且随着市场成交额的继续大幅增长，经纪佣金快速增长的趋势不会改变。由此可以期待券商2009年业绩将大幅增长，特别是以经纪业务为主要收入来源的中小券商，其超预期的增长幅度可能更大。

    2、得益于新股发行制度改革、IPO 重启和创业板的即将推出以及债券承销规模的快速增长，09年券商承销收入将得到明显提升

新股发行的开闸，使压抑多时的融资需求得以释放，对承销业务形成明显推动。IPO重启时间早于预期，使得承销业务对证券公司业绩贡献也将超出预期，但对业绩提升幅度将取决于发行节奏。考虑到已经过会规模和发行节奏，预计2009年新股发行规模将在1000-1200亿，将为证券行业带来50-60亿的承销收入。中信、海通将是其中最大受益者。

新股发行制度改革所引入的市场化定价、配售机制等，将对投行业务强的证券公司形成实质性推动，这种推动不仅体现在承销业务上、也将在经纪业务上体现出来，大券商将凭借承销资源优势和分配权在经纪业务份额提升方面受益。

在股票承销陷入低谷的1季度，企业债、中期票据以及短期融资券等的发行成为企业直接融资的主要渠道。1季度企业债发行额同比增长6%、环比增长36%，成为支撑券商投行业务的支撑点。中长期来看，企业债发行机制的市场化、债券融资方式的丰富和发展，都将继续推动企业债券的快速增长

虽然创业板推出的时间难以确定、但创业板的制度设计逐渐明朗，这将促进证券公司创业板业务的开展以及收益预期的明确。预计，2009年创业板承销收入约4-6亿元，2010年将提升至15-20亿元。在中小企业承销领域竞争力较强的广发、海通受惠最大，而直投业务能力强的中信等也将受惠于所投资企业的上市。

    3、继续充沛的现金流给自营业务带来想象空间

    09年第1季度，券商的现金、净资产之比超过50%，充沛的现金储备为股票投资预留了一定空间。第2季度交易额环比增长的预期已经明朗，而市场交易活跃、以及自有资金规模化运用也将驱动自营业务环比增长。由于投资收益主要取决于市场趋势，目前在各行业指数已有可观涨幅的背景下，未来的市场趋势具有一定的不确定性。但继续充裕的市场流动性和政策的持续呵护下，股市继续活跃的可能性较大。市场的持续活跃将推动证券公司逐步加大对股票资产的配置，从而提升自营投资的收益规模预期。IPO的重启及创业板的即将推出，也将使自有资金的运用渠道有所拓宽，自有资金收益率将获得提升。参控股的基金公司业绩在1 季度基础上也有望重回持续增长轨道。所以在市场趋势继续向好的背景下，以上这些因素将推动券商投资业务逐步向好。

4、管制放松推动资产管理业务进入快速成长期

    2009年上半年，由于监管层对证券公司资产管理业务的管制明显放松，如参与券商的范围逐步扩大、已获得资格的券商发行产品的数量快速增加、产品的审批速度由原来的16-18个月缩短至6-8个月等，券商资产管理业务增长迅速，上半年共有15家券商的19只集合理财产品成立。截至今年6月，受托资产管理资金合计达到232.45亿元，总规模和单只产品平均规模月环比均有大幅提升。由于监管层放松管制的意图没有改变，年内集合理财产品数量和规模还有较大提升空间。上市券商中，资产管理业务竞争力较强的中信、长江等将由此获得更快的增速。

5、创业板的推出将推动直接投资业务进入收获期

上市券商的直投业务虽参差不齐，但均处于快速推进之中，中信籍金石公司、联合创投以及中信产业基金，已形成全面铺开和规模化态势，海通的直投公司已成立，待IPO开闸之后，国元、东北等也可望获得直投资格。预计，创业板推出将补完直投业务的退出短板，直投业务将有望于2010 年后逐步进入收获期。

三、投资策略：

伴随着市场的回暖、交易额的上升，在IPO重启、创业板推出以及其他一些创新业务的触发下，今年券商业绩上升的趋势已经明确。09年以来，券商股的涨幅落后于大盘指数，走势上存在补涨要求。所以目前投资券商股具有较大的安全边际。

首先，建议重点关注竞争优势明显、创新能力强，从行业规模扩张和结构优化中长期受益的领先券商，如中信和海通。

中信证券：由于投资收益不尽如人意、经纪份额和佣金率的双降，导致今年1季度的业绩低于预期。但第2季度这些方面均会有所改观。目前的有利因素是：中信证券是承销份额最大的上市公司之一，新股开闸后将最有望受益，将有望缓解其承销业务收入大幅下滑的窘境；市场交易继续维持活跃；子公司股权整合预期明朗；创新业务预期明确。其手持的200多亿元现金的运用也将带来想象空间。风险在于市场趋势可能转变所带来的交易额的持续快速萎缩、佣金率和经纪份额的持续下降、小非减持带来的股价压力。

海通证券：市场预期的进一步走高、创业板和融资融券等创新业务预期的明朗、上海国际金融中心建设的实质性推进、以及自有资金投资效率的提升都将带来交易性机会；风险在于小非仍有一定的减持压力。

其次，建议关注每股券商含量高、所投资对象质地佳、以及主业风险较小的参股公司，如广发三宝。他们既具备估值上的安全边际、又有较高业绩弹性，属于攻守兼备的首选。

第三、建议关注对交易额敏感度高的中小券商，例如宏源和东北，由于经纪业务占比较高、自营投资股票占比相对较高，业绩对交易额和市场趋势的敏感度更高，并且在估值上也具备相对优势。

郭慧伶